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        核心觀點(diǎn)
        1、業(yè)績超預(yù)期，結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶動毛利率顯著提升，費(fèi)用率下行拐點(diǎn)顯現(xiàn)：公司  18  年穩(wěn)健收官，全年業(yè)績符合預(yù)期，而且維持了一貫的高分紅比例（分紅率  65.13%）；19  年一季報(bào)收入利潤均超出市場預(yù)期，扣除華西證券投資收益影響后（投資收益同比133.5%至  4912  萬），凈利增速仍達(dá)到  41.7%，業(yè)績超預(yù)期的核心原因，一方面是高端放量和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來的毛利率提升，2018/2019Q1  毛利率分別+5.6pct/+4.5pct  至  77.5%/79.2%，創(chuàng)下歷史新高；另一方面，公司銷售費(fèi)用率自  2011  年以來連續(xù)  7  年提升，2018  年達(dá)到  26%的歷史新高，但  19Q1  首次下降  1.3cpt至  16.9%，可以看到，規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)后，費(fèi)用率開始趨勢回落，未來凈利率提升空間很大。
        2、國窖繼續(xù)放量，高端市場擴(kuò)容趨勢下業(yè)績確定性強(qiáng)：國窖18  年收入同比+37.2%至  63.8  億，15-18  四年復(fù)合增速  63.2%，預(yù)計(jì)  18  年銷量（銷售口徑）已達(dá)八千至一萬噸左右，遠(yuǎn)超歷史新高，19  年基數(shù)抬升后，增速自然回落，但  Q1  仍保持了較高增速；中檔特曲和窖齡酒同比+27.8%至  36.7  億，前兩年處于調(diào)整期，18  年量價(jià)齊升，毛利率同比提升  7.3pct  至  79.7%，其中500  元次高端價(jià)位的  “特曲  60”表現(xiàn)尤為出色，自  2014  年推出以來，已連續(xù)  4  年高速增長，年復(fù)合增長率超  50%，預(yù)計(jì)  19年有望達(dá)到  10  億銷售規(guī)模；博大公司同比+8.3%至  28.1  億，依舊處于恢復(fù)增長階段，但品牌梳理和結(jié)構(gòu)提升效果明顯，毛利率同比+22pct  至  42.5%。從實(shí)際情況看，公司未來核心增長點(diǎn)仍會聚焦在國窖上，經(jīng)過這幾年的刮骨療傷，公司內(nèi)部系統(tǒng)梳理已經(jīng)完成，這兩年報(bào)表增速力求穩(wěn)健，預(yù)計(jì)未來兩年還會維持，而且在價(jià)位升級背景下，高端需求擴(kuò)容明顯，加上茅臺價(jià)格高啟、供應(yīng)緊缺，國窖還會持續(xù)受益。
        3、謹(jǐn)慎中前行，穩(wěn)健中成長，低調(diào)中提速：今年來老窖市場關(guān)注度很低，預(yù)期也低，主要是春節(jié)后市場認(rèn)為它品牌力與五糧液差距較大，但公司這兩年一直按照自己的節(jié)奏穩(wěn)步前行，專注于品牌提升和內(nèi)部治理，從一季報(bào)看，公司整體依舊保持了20%以上的高增態(tài)勢，業(yè)績開始進(jìn)入加速期；未來渠道擴(kuò)容和品牌運(yùn)作繼續(xù)發(fā)力，從河北、浙江、河南等地反饋來看，國窖這兩年的終端和核心消費(fèi)者的策略開始奏效，消費(fèi)者認(rèn)可增強(qiáng)，春節(jié)整體動銷超預(yù)期，節(jié)后隨著庫存走低，批價(jià)也從年初  700左右上漲至目前的  740  左右，長期看，國窖量價(jià)均有提升空間，繼續(xù)看好。
        4、盈利預(yù)測與評級：預(yù)計(jì)  19-21  年  EPS  為  3.29/4.32/5.62  元，對應(yīng)  PE21/16/13  倍，維持“強(qiáng)烈推薦”評級。
        5、風(fēng)險(xiǎn)提示：1）行業(yè)競爭加劇，費(fèi)用繼續(xù)大幅增加影響利潤；2）提價(jià)效果不達(dá)預(yù)期；3）宏觀經(jīng)濟(jì)大幅波動影響行業(yè)需求，茅臺價(jià)格下滑使國窖增長受到擠壓。