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在貸款投放力度加大且信貸資源向小微和零售傾斜、零售轉(zhuǎn)型發(fā)力帶動(dòng)存款改善背景下，19Q1  凈息差同比提高。19Q1  凈息差環(huán)比下行且一季度撥備計(jì)提力度明顯加大，預(yù)計(jì)主要是受新舊會(huì)計(jì)準(zhǔn)則切換的一次性影響。18  年四季度以來不良貸款率中樞上行，撥備覆蓋率中樞下行，不良認(rèn)定力度加大，不良新生成率有所抬升，不過18  年末資產(chǎn)質(zhì)量前瞻性指標(biāo)均較18H1  改善。此外公司的核心一級(jí)資本稍顯不足。預(yù)計(jì)公司19/20  年歸母凈利潤(rùn)增速分別為6.7%和6.2%，EPS分別為0.97/1.04  元/股，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)19/20  年  PE  分別為6.5X/6.1X，PB  分別為0.70X/0.64X。公司17  年以來動(dòng)態(tài)估值中樞0.85  倍PB  左右，我們按19  年0.85  倍PB  估算，合理價(jià)值約為7.65  元/股，維持“買入”評(píng)級(jí)。
        風(fēng)險(xiǎn)提示：1、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)超預(yù)期下滑；2、資產(chǎn)質(zhì)量超預(yù)期惡化。
        核心觀點(diǎn)：
        19Q1  營(yíng)收高增帶動(dòng)盈利改善，撥備計(jì)提力度明顯加大
        公司18Q1、18H1、18Q3、18A  和19Q1  的歸母凈利潤(rùn)同比增速分別為6.2%、7.0%、7.2%、6.8%和9.5%，18  年全年盈利增速整體平穩(wěn)，其中18Q4  單季度有所下滑，而19Q1  單季度盈利增速較18A  及18Q1  改善，主要得益于低基數(shù)效應(yīng)和19  年初新舊會(huì)計(jì)準(zhǔn)則切換帶來的營(yíng)收高增長(zhǎng)。
        從19Q1  業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)拆分邊際變化來看：（1）生息資產(chǎn)規(guī)模、其他收支（主要是投資收益大幅增加）和成本收入比的正向貢獻(xiàn)擴(kuò)大；（2）凈息差和所得稅的正向貢獻(xiàn)小幅收窄；（3）凈手續(xù)費(fèi)收入的負(fù)向貢獻(xiàn)明顯收窄；（4）撥備計(jì)提力度進(jìn)一步加大，預(yù)計(jì)主要是受新舊會(huì)計(jì)準(zhǔn)則切換一次性影響。
        信貸資源向小微和零售傾斜，18A  及19Q1  凈息差同比均提高；19Q1凈息差環(huán)比下降
        公司18A  凈息差（測(cè)算值）為1.87%，同比和環(huán)比分別提高9BP、5BP。主要是由于貸款投放力度加大且信貸資源向小微和零售傾斜。
        19Q1  凈息差（測(cè)算值）為1.79%，環(huán)比18A  下降7BP。在存款增長(zhǎng)環(huán)比改善，且存款占計(jì)息負(fù)債比重環(huán)比提高3.0PCT  的背景下，預(yù)計(jì)主要原因是新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施導(dǎo)致19Q1  口徑不可比。
        不良認(rèn)定偏離度壓降至92.3%，不良新生成率抬升
        18  年四季度以來不良貸款率中樞上行，撥備覆蓋率中樞下行。18  年末不良貸款率為1.46%，環(huán)比18Q3  末上升23BP；19Q1  末不良貸款率為1.40%，環(huán)比下降6BP；18  年末撥備覆蓋率環(huán)比下降60.6PCT，19Q1  末撥備覆蓋率為214.1%，環(huán)比下降3.4PCT。
        不良認(rèn)定力度加大，18  年末逾期90  天以上貸款/不良貸款比值較18H1壓降34.0PCT  至92.3%，根據(jù)我們的測(cè)算公司18  年不良貸款新生成率為1.51%，同比上升69BP，較18H1  上升20BP。18  年末，關(guān)注類貸款余額及占比、逾期貸款余額及占比均較18H1  改善。