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二季度后享增值稅紅利，預(yù)計(jì)費(fèi)用投入將更加游刃有余，19  年為公司2020  年實(shí)現(xiàn)千億營收目標(biāo)的關(guān)鍵沖刺年，相比于短期業(yè)績，我們呼吁投資者加強(qiáng)關(guān)注公司市占率、新業(yè)務(wù)及市場布局開展等經(jīng)營情況。公司大規(guī)?；刭徆煞萦糜诩?lì)，我們預(yù)計(jì)新一輪激勵(lì)落地后，有望帶動(dòng)未來幾年業(yè)績穩(wěn)增，建議積極布局。我們維持19-21  年EPS1.14、1.32、1.63，對(duì)應(yīng)增速8%、16%、23%（暫時(shí)不考慮并購），35  元目標(biāo)價(jià)，對(duì)應(yīng)20  年27XPE，“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。
        伊利Q1  收入業(yè)績?cè)鲩L17.1%、8.4%，收入略超預(yù)期。19Q1  公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入  231.3  億元，增長  17.1%，凈利潤  22.76  億元，增長  8.4%。收入略超市場預(yù)期，業(yè)績市場預(yù)期較為分化，但公司年報(bào)指引較低，公司報(bào)表總體符合我們?cè)谝患緢?bào)預(yù)覽中給予的的15%/8%預(yù)測，19  年度實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健開局。一季度回款242.77  億，同比增長17.1%，與收入增長高度匹配。預(yù)收略有下降，應(yīng)收有所提升，這與大眾品今年渠道整體放寬信用政策的環(huán)境相吻合。經(jīng)營現(xiàn)金流凈額13.5  億，與去年同期降低3.2  億，系支付員工工資項(xiàng)增加6  億所致。
        一季報(bào)收入開門紅，常溫市占率強(qiáng)化至38.8%。分業(yè)務(wù)板塊來看，渠道反饋液奶增速16%左右，春節(jié)旺季備貨積極，核心單品金典、安慕希、金領(lǐng)冠保持20%、30%、30%左右增長。節(jié)后淡季庫存略有加大，但在公司積極消化的努力下，全年目標(biāo)達(dá)依然樂觀。奶粉預(yù)計(jì)延續(xù)了去年的高增態(tài)勢(shì)，高于整體收入中樞。新業(yè)務(wù)板塊正在有序展開，康飲推出“伊然”新品，正市場預(yù)熱。市占率（尼爾森數(shù)據(jù)）來看，常溫液奶市占率提升3%至38.8%，低溫市占率15.7%、同比下降1.3%,奶粉市占率6.3%，提升0.5%。公司調(diào)研反饋，尼爾森主要是現(xiàn)代渠道，全渠道來看低溫出廠保持小個(gè)位數(shù)增長，略優(yōu)于行業(yè)，整體競爭優(yōu)勢(shì)強(qiáng)化。
        促銷減緩毛利強(qiáng)化，銷售、研發(fā)費(fèi)用投入加大。公司反饋，銷量、結(jié)構(gòu)、價(jià)格分別為10%、5%、2%，成本上行5-6%，費(fèi)用率上升，對(duì)應(yīng)關(guān)系與我們深度報(bào)告《供需展望與價(jià)格傳導(dǎo)》中提出的分析模型基本一致。具體來看，伊利一季度毛利率為40.1%，+0.7%，雖然奶價(jià)推升，但終端促銷減緩、疊加產(chǎn)品升級(jí)，毛利率強(qiáng)化。銷售費(fèi)用率同比提升1.3%，預(yù)計(jì)與品牌建設(shè)、渠道下沉、新事業(yè)部布局較大有關(guān)。管理+研發(fā)費(fèi)用率4.5%，同比提升0.8%，主因系研發(fā)費(fèi)用同比增長2.5  倍。利息收入高增助益財(cái)務(wù)費(fèi)用節(jié)約1.46  億，對(duì)利潤貢獻(xiàn)較大。
        19  展望：二季度后享受增值稅減稅，費(fèi)用投入游刃有余。渠道反饋，液奶、奶粉節(jié)后進(jìn)入淡季后，預(yù)將加大終端投入消化庫存，但公司受益較強(qiáng)的下游議價(jià)力，預(yù)計(jì)可享受增值稅減稅紅利，因而費(fèi)用投入更加游刃有余，在去年Q2  高費(fèi)用基數(shù)下，今年收入業(yè)績穩(wěn)健增長可期。19  年為公司2020  年實(shí)現(xiàn)千億營收目標(biāo)的關(guān)鍵沖刺年，強(qiáng)化競爭優(yōu)勢(shì)、應(yīng)對(duì)上游價(jià)格波動(dòng)、培育新業(yè)務(wù)板塊等均需布局，相比于短期業(yè)績，我們?cè)俅魏粲跬顿Y者加強(qiáng)關(guān)注公司市占率、新業(yè)務(wù)及市場布局開展等經(jīng)營情況。
        長期展望：差異化競爭苗頭初現(xiàn)，期待雙寡頭獨(dú)立長牛。長期來看，我們認(rèn)為伊利蒙牛差異化路徑愈發(fā)明顯，未來五年，常溫板塊，隨著總量和格局的穩(wěn)定，及雙寡頭在新業(yè)務(wù)的布局逐步展開，兩家企業(yè)在該板塊投入將會(huì)更加理性，常溫有望表現(xiàn)出收入體量穩(wěn)定+合理的凈利率的特征，成為現(xiàn)金牛板塊。而對(duì)于其他板塊，雙寡頭預(yù)計(jì)布局存在一定差異化，伊利或?qū)⑵赜凶銐蛞?guī)模、穩(wěn)態(tài)凈利率水平較高的細(xì)分行業(yè)，堅(jiān)持“安慕希”模式，高舉高打，利用渠道優(yōu)勢(shì)和品牌建設(shè)優(yōu)勢(shì)，復(fù)制管理能力。蒙牛或利用自己的核心網(wǎng)點(diǎn)優(yōu)勢(shì)，及上游高端奶源的優(yōu)勢(shì)，在低溫酸奶、巴氏奶上做更長遠(yuǎn)布局。差異化戰(zhàn)略下，預(yù)計(jì)兩個(gè)企業(yè)逐步跳出焦灼的競爭狀態(tài)，走出獨(dú)立成長曲線。
        投資建議：一季度收入略超預(yù)期，產(chǎn)業(yè)邏輯驗(yàn)證，維持強(qiáng)烈推薦。伊利Q1  收入略超預(yù)期，業(yè)績?cè)鲩L符合預(yù)期，超過年初指引。我們年報(bào)點(diǎn)評(píng)提出，19-20  年圍繞五強(qiáng)千億目標(biāo)，公司在成本上漲、競品實(shí)力增強(qiáng)、低溫及奶粉格局尚不清晰、新業(yè)務(wù)擴(kuò)張環(huán)境下，利潤釋放節(jié)奏或存在不確定，但拉長時(shí)間，綜合考慮原奶周期、千億目標(biāo)達(dá)成后的收入利潤策略，2021  年很有可能進(jìn)入利潤釋放年，若自然需求超預(yù)期情況下也可能有所前置，目前產(chǎn)業(yè)邏輯正不斷驗(yàn)證。公司大規(guī)?；刭徲糜诩?lì)，新一輪激勵(lì)落地后，有望帶動(dòng)未來幾年業(yè)績持續(xù)增長，建議積