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        核心觀點(diǎn)
        1、凈利率逐步恢復(fù)，調(diào)整持續(xù)進(jìn)行中：年報(bào)業(yè)績符合預(yù)期，扣除豐聯(lián)酒業(yè)影響（并表口徑收入  9.94  億，凈利潤  8857  萬），本部收入  25.9  億（+2.1%），歸母凈利  2.62  億（+60.1%），凈利率繼續(xù)保持在  10%以上水平。分產(chǎn)品看，2018/19Q1  高檔酒分別+55.3%/+45.9%至  11.8  億/3.64  億，預(yù)計(jì)十八酒坊十五年、二十年等次高端價(jià)位產(chǎn)品繼續(xù)保持  50%以上高速增長，次高端驅(qū)動(dòng)成長的邏輯進(jìn)一步強(qiáng)化；18  年本部酒業(yè)毛利率同比減  2pct  至58.5%，預(yù)計(jì)與費(fèi)用成本化結(jié)算有關(guān)；由于費(fèi)用結(jié)構(gòu)優(yōu)化及經(jīng)營效率提升，銷售費(fèi)用率自  17  年以來趨勢下滑，19Q1  進(jìn)一步降至  24.8%，后續(xù)仍有進(jìn)一步下降空間。整體看，自  15  年混改完成后，公司經(jīng)營管理逐步改善，利潤連續(xù)三年增速超過  40%，凈利率回升，未來還會(huì)逐步恢復(fù)至行業(yè)平均水平  18%-20%左右，預(yù)計(jì)未來兩年利潤將保持  30%-50%的增速。
        2、去庫存+主業(yè)調(diào)整影響收入增速，19  年次高端發(fā)力，看好本部增速回歸兩位數(shù)以上：主業(yè)  18  年表現(xiàn)較弱，收入增速只有個(gè)位數(shù)，核心原因一方面是公司  18  年主動(dòng)發(fā)力去庫存，加速周轉(zhuǎn)，公司庫存量較  17  年降低  44.4%；另一方面，公司自  17  年開始一直在梳理產(chǎn)品線，SKU  由之前的  700  多個(gè)砍到現(xiàn)在的不足  200個(gè)，影響了近兩年的增速。目前產(chǎn)品調(diào)整進(jìn)入尾聲，今年一季度扣除并表影響本部收入增速提升至  8%左右，預(yù)計(jì)下半年還會(huì)進(jìn)一步加速；公司這兩年持續(xù)發(fā)力  300  元以上價(jià)位的次高端，主打古法  20  年、1915、十八酒坊  15  年、20  年，18  年增速超過50%，19  年預(yù)計(jì)仍將保持高速增長態(tài)勢，未來隨著次高端占比提升，收入增速有望繼續(xù)提升。
        3、豐聯(lián)酒業(yè)基本面表現(xiàn)超預(yù)期，協(xié)同效應(yīng)加速顯現(xiàn)：18  年武陵酒和板城酒收入增速超過  40%（銷售口徑），基本面表現(xiàn)均超預(yù)期，預(yù)計(jì)豐聯(lián)酒業(yè)三年業(yè)績承諾有望提前完成；板城收購后，由公司接管經(jīng)營管理，18  年梳理市場費(fèi)用投入較大，但產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升明顯，預(yù)計(jì)未來對(duì)利潤貢獻(xiàn)仍有很大提升空間，此外，河北省兩大龍頭的整合，有望持續(xù)改善省內(nèi)格局，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手提高市占率，在規(guī)模與盈利水平上再上一個(gè)臺(tái)階。
        4、盈利預(yù)測與評(píng)級(jí)：預(yù)計(jì)  19-21  年  EPS  為  0.76/1.02/1.33  元，對(duì)應(yīng)  PE25/19/14  倍，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
        5、風(fēng)險(xiǎn)提示：1）經(jīng)濟(jì)增速下降抑制行業(yè)需求；2）宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)導(dǎo)致茅臺(tái)五糧液等高端白酒價(jià)格下行，擠壓次高端價(jià)位需求；3）并購公司經(jīng)營基本面不達(dá)預(yù)期；4）食品安全風(fēng)險(xiǎn)。