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小幅上調(diào)  19-20  年  EPS  6.13  和  6.84  元（前次  5.96、6.60  元），當(dāng)前對應(yīng)  19-20年僅為  19.6x、17.6x，估值仍有修復(fù)空間，維持目標(biāo)價(jià)  149  元，對應(yīng)  19  年  24  倍，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評級。
        18  年年報(bào)符合預(yù)告，消費(fèi)稅調(diào)整及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，推動毛利率顯著提升。公司  18  年收入  241.6  億，同比+21.3%，歸母凈利  81.2  億，同比+22.5%。Q4  單季收入  31.9  億，同比+5.1%，歸母凈利  10.8  億，同比+3%，Q4  增速放緩主要系公司十月提前完成全年任務(wù)，主動停貨去庫存所致。公司  18  年毛利率  73.7%，同比+7.2pct，毛利率大幅提升主要系：一是洋河之前的消費(fèi)稅由受托加工單位代扣代繳，計(jì)入生產(chǎn)成本，影響當(dāng)期毛利率，17  年  9  月  1  日起，改由洋河為納稅主體繳納，因此毛利率回升，但營業(yè)稅金率也明顯提升；二是由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷升級，18  年夢之藍(lán)增長  50%+，海天個位數(shù)增長，預(yù)計(jì)  18  年藍(lán)色經(jīng)典占比超過  75%，夢之藍(lán)占比近  28%。18  年銷售費(fèi)用率下降-1.39%，主要系營收高增帶來費(fèi)用率攤薄，其中廣告促銷費(fèi)增長  23.3%，差旅費(fèi)增長  34.9%，運(yùn)輸裝卸費(fèi)同比下降  98%，主要系運(yùn)輸費(fèi)由公司變?yōu)榻?jīng)銷商承擔(dān)所致。18年末預(yù)收款  44.7  億，同比+6.4%，銷售回款和現(xiàn)金流指標(biāo)保持健康。公司  18  年擬每10  股派現(xiàn)  32  元（含稅），分紅率  59.42%，逐年提升。
        19Q1  收入業(yè)績略超市場預(yù)期，成本上升致毛利率有所下降，稅金率下降推升凈利率。19Q1  營收  108.9  億，同比+14.2%；歸母凈利  40.2  億元，同比+15.7%。收入業(yè)績略超市場預(yù)期。19Q1  毛利率  72.3%，同比-2.5%，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級背景下，毛利率下降推測系包材及人工等成本上升所致。19Q1  銷售費(fèi)用率同比+0.1%，主要系公司加大市場費(fèi)用投入所致，管理費(fèi)用率（還原研發(fā)費(fèi)用口徑）同比+0.2%，稅金率下降  1.96%，推動凈利率小幅提升  0.52%至  36.96%。19Q1  末預(yù)收款  19.7  億，環(huán)比下降  24.9  億，主要系四季度預(yù)收款一季度發(fā)貨確認(rèn)所致。19Q1  現(xiàn)金回款  82.3  億，同比-3.09%，應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款同比大幅增長  176.8%，主要系公司對經(jīng)銷商加大票據(jù)政策支持，以減輕經(jīng)銷商資金壓力。19Q1  經(jīng)營凈現(xiàn)金流  1.23  億，同比-93.5%，主要系公司加大票據(jù)支持，現(xiàn)金回款相對減少，且本期支付的職工工資及稅費(fèi)增加所致。
        省外新江蘇市場持續(xù)發(fā)力，增速亮眼，未來占比有望進(jìn)一步提升。分區(qū)域看，18  年省內(nèi)收入同比+13.5%，占比  50.1%，下降  3.3pct，省外收入同比+25.3%，占比  49.9%，上升  3.3pct，省外保持高增。18  年省外主要市場河南/山東/安徽/浙江/河北等，都有不錯表現(xiàn)。另草根調(diào)研反饋，春節(jié)期間河南增長  20%+、山東增長  30%+、江西增長  50%+，表現(xiàn)亮眼，且仍然具備持續(xù)增長的潛力。我們認(rèn)為，公司作為次高端全國化品牌，省外核心市場穩(wěn)固，部分新市場逐步進(jìn)入收獲期，有望繼續(xù)保持較快增長，未來占比有望進(jìn)一步提升。
        19  年目標(biāo)規(guī)劃穩(wěn)中求進(jìn)，省內(nèi)主動調(diào)整積極應(yīng)對挑戰(zhàn)，靜待省內(nèi)增速好轉(zhuǎn)。公司年報(bào)披露  19  年目標(biāo)收入增長  12%以上，我們認(rèn)為，公司目標(biāo)制定穩(wěn)重求進(jìn)，符合預(yù)期。19  年以來，由于高基數(shù)及競爭加劇，省內(nèi)增速進(jìn)一步放緩，引發(fā)市場擔(dān)憂。草根調(diào)研反饋，公司當(dāng)前已將淮安單獨(dú)成立大區(qū)，渠道進(jìn)一步細(xì)化，同時(shí)加大團(tuán)購和宴席市場的開拓，給予經(jīng)銷商額外費(fèi)用支持，提升經(jīng)銷商利潤空間，并針對政務(wù)消費(fèi)專門推出簡版綠蘇產(chǎn)品，定位  498  元（招待標(biāo)準(zhǔn)  500  元以下），對標(biāo)國緣四開，彌補(bǔ)夢  3 &n