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公司整體業(yè)績(jī)符合市場(chǎng)預(yù)期，維持多品類發(fā)展戰(zhàn)略，豆奶和短保面包為主要增長(zhǎng)引擎。我們預(yù)計(jì)公司2019-21  年EPS  分別為0.30、0.33  和0.34  元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)7.33  港元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
        食品業(yè)務(wù)均衡發(fā)展：薯片表現(xiàn)亮眼、短保面包加速鋪貨
        食品板塊銷售收入由2017  年的99.72  億元增加4.5%2018  年的104.2億元，糕點(diǎn)類、薯類膨化類食品及餅干銷售收入同比增速分別為2.3%、12.4%和1.8%。食品分部整體毛利率為36.1%，較上一年提高0.9  個(gè)百分點(diǎn)。
        于2018  年第四季度新推出的[嗨多浪]鮮切波浪薯片頗受歡迎，毛利率超40%。公司表示，2019  年將推進(jìn)“可比克”薯片的更多線下活動(dòng)，擴(kuò)大在年輕消費(fèi)群體中的影響力。餅干類產(chǎn)品仍主打“好吃點(diǎn)”系列，公司將進(jìn)一步鞏固市場(chǎng)份額維持其增長(zhǎng)。
        公司短保面包已進(jìn)入全面投產(chǎn)階段，原本計(jì)劃在東三省、浙江和福建地區(qū)鋪貨，現(xiàn)已覆蓋全國(guó)。短保面包十月份上市以來經(jīng)銷商已達(dá)到1,400  余家，其中60%原有經(jīng)銷商，40%為新增，觸及有效終端30,000余個(gè)。2019  年將擴(kuò)張1000  個(gè)經(jīng)銷商，目標(biāo)有效終端為11  萬個(gè)（目前桃李面包零售終端超22  萬個(gè)）。短保面包目前的退換貨率在22%左右，力爭(zhēng)2019  年降到15%的行業(yè)平均水平。前期物流費(fèi)用在7%左右，預(yù)計(jì)一年后將回到3%的正常水平。短保面包的SKU  為33  個(gè)，未來公司將在產(chǎn)品包裝規(guī)格和口味上均有計(jì)劃豐富產(chǎn)品選項(xiàng)。
        公司新品短保早餐面包“美焙辰”搭配“唯甄”豆奶為消費(fèi)提供更多價(jià)格選擇（較豆本豆豆奶便宜10%），二者共享同一經(jīng)銷商，這也是公司提高豆奶傳統(tǒng)渠道滲透率的戰(zhàn)略之一。預(yù)計(jì)2019  年短保面包完成10  億元銷售額，即達(dá)到盈虧平衡的水平。目前短保面包有18  個(gè)產(chǎn)區(qū)擁有18  條生產(chǎn)線，可支撐40-50  億元的銷售，未來三年公司對(duì)短保面包生產(chǎn)線的擴(kuò)產(chǎn)總投入將達(dá)到15  億元，生產(chǎn)線規(guī)模在現(xiàn)有基礎(chǔ)上翻倍，以保障未來五年100  億元的銷售目標(biāo)。根據(jù)短保面包龍頭桃李面包（603866.SH）18  年年報(bào)，面包銷售額47.29  億元同比增長(zhǎng)18.08%，我們預(yù)計(jì)達(dá)利將注重增量市場(chǎng)的開發(fā)，以大賣場(chǎng)和特通渠道為主。
        飲料業(yè)務(wù)品牌優(yōu)化：樂虎新升級(jí)、豆奶先整合再提速
        飲料板塊銷售收益由2017  年85.98  億元增6.5%至2018  年的91.55  億元，其中功能飲料、植物蛋白和含乳飲料（包括豆本豆）銷售額分別增15.1%、27.0%，而涼茶及其他飲料則分別下滑6.3%和23.1%。飲料分部的整體毛利率為46.4%，較上一年提高0.9  個(gè)百分點(diǎn)。
        功能飲料樂虎的市場(chǎng)份額進(jìn)一步提高主要得益于對(duì)2018  年幾大賽事的贊助，強(qiáng)化了品牌知名度。2019  年公司將對(duì)樂虎品牌全面升級(jí)，強(qiáng)化專業(yè)功能飲料的屬性。同時(shí)，公司將推出500ml  新規(guī)格，大力拓展重度用戶市場(chǎng)。另外，樂虎將成為2019  年FIBA  籃球世界杯贊助商和官方指定功能飲料。作為全國(guó)第一款500ml  包裝規(guī)格的功能飲料，公司將從三四線城市著手來拓展市場(chǎng)。
        涼茶收入倒退主要由于中國(guó)整體涼茶市場(chǎng)增長(zhǎng)乏力，根據(jù)白云山(0874.HK)2018  年年報(bào)，大健康（主要是王老吉涼茶）營(yíng)業(yè)收入為94.87  億，同比增長(zhǎng)10.66%，預(yù)計(jì)王老吉單品銷售額已超90  億元。尼爾森數(shù)據(jù)顯示，加多寶2018  年第三季度銷售較2017  年同期下滑22%，而王老吉前三季度增長(zhǎng)9%，兩者境遇形成鮮明反差。因此，我們認(rèn)為和其正面臨的主要挑戰(zhàn)是來自行業(yè)龍頭的市場(chǎng)份額侵占。已是連續(xù)兩年負(fù)增長(zhǎng)的和其正，目前的投入產(chǎn)出比太大，公司轉(zhuǎn)而將涼茶業(yè)務(wù)協(xié)同豆奶一并開拓餐飲渠道或?yàn)椴诲e(cuò)選擇。
        公司2018  年“豆本豆”系列銷售額接近20  億元，預(yù)計(jì)2019  年公司將完成20-25  億元銷售額。目前豆本豆系列擁有14  個(gè)SKU，擁有18  條生產(chǎn)線，可支撐約50  億元銷售。
        飲料業(yè)務(wù)的產(chǎn)能利用率接近60%，食