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        本篇報(bào)告將通過(guò)透視財(cái)務(wù)報(bào)表，分別從收入（量?jī)r(jià)維度/檔次維度/渠道維度/區(qū)域維度）、成本、消費(fèi)稅、費(fèi)用、盈利能力這五個(gè)大方面對(duì)貴州茅臺(tái)的基本面情況進(jìn)行深度剖析，并對(duì)未來(lái)趨勢(shì)進(jìn)行研判，核心結(jié)論如下：
        1）收入端：未來(lái)收入彈性主要取決于價(jià)格彈性，而價(jià)格彈性主要受“核心單品提價(jià)/產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)、直銷放量、海外放量”三因素驅(qū)動(dòng)，這三個(gè)因素目前都在逐步發(fā)揮力量，其中供需緊平衡延續(xù)意味著價(jià)格仍有潛在提升空間，當(dāng)前直渠對(duì)批發(fā)的溢價(jià)約60%、國(guó)外對(duì)國(guó)內(nèi)的溢價(jià)約22%，但二者的量占比均不足5%，渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)收入增量貢獻(xiàn)的潛力較大，且在預(yù)收賬款的保駕護(hù)航作用下，茅臺(tái)收入未來(lái)有望維持穩(wěn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。
        2）成本端：直接材料和直接人工是公司的主要生產(chǎn)成本，2018  年二者合計(jì)占比接近90%，但與噸成本相比，噸價(jià)對(duì)毛利率的影響更大?？紤]到公司未來(lái)的增長(zhǎng)將主要來(lái)自于價(jià)格&結(jié)構(gòu)因素，預(yù)計(jì)毛利率也會(huì)隨之有所提升。
        3）消費(fèi)稅：未來(lái)幾年大概率繼續(xù)穩(wěn)定在12%左右。
        4）費(fèi)用端：預(yù)計(jì)未來(lái)費(fèi)用率大概率會(huì)穩(wěn)定在當(dāng)前水平或者略有降低。
        5）利潤(rùn)端：公司的高盈利能力核心受凈利率提升驅(qū)動(dòng)，當(dāng)前凈利率仍低于近年來(lái)的均值，未來(lái)在噸價(jià)提升、稅率穩(wěn)定、費(fèi)用率維穩(wěn)或略有下降的背景下，預(yù)計(jì)凈利率仍將處于長(zhǎng)期提升通道。
        不可替代的強(qiáng)需求支撐+收入穩(wěn)增長(zhǎng)+盈利能力強(qiáng)且有望繼續(xù)提升，我們認(rèn)為未來(lái)貴州茅臺(tái)勢(shì)能有望延續(xù)，穩(wěn)健成長(zhǎng)，加速跨越，建議持續(xù)重點(diǎn)關(guān)注。
        盈利預(yù)測(cè)與估值
        2019  年以來(lái)茅臺(tái)供需緊張導(dǎo)致批價(jià)持續(xù)居高不下，批價(jià)堅(jiān)挺反映出茅臺(tái)需求依然相對(duì)強(qiáng)勁，所以公司的增長(zhǎng)瓶頸主要來(lái)自于供給端，而并非需求端。我們認(rèn)為雖然茅臺(tái)供需緊平衡的態(tài)勢(shì)仍將延續(xù)，但在“產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)+渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整（直銷/海外渠道放量）+預(yù)收款平滑"三駕馬車驅(qū)動(dòng)下，未來(lái)成長(zhǎng)依然游刃有余。預(yù)計(jì)2019  年/2020  年EPS  分別為34.54/40.76  元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE  分別為26  倍/22  倍，給予“買入”評(píng)級(jí)。
        風(fēng)險(xiǎn)提示：  
        1.  直銷渠道或海外市場(chǎng)放量不達(dá)預(yù)期；
        2.  白酒消費(fèi)稅調(diào)整等政策風(fēng)險(xiǎn)。