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事件：公司發(fā)布2020年三季報(bào)，前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收38.1億，同比增長(zhǎng)8%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)6.7億，同比增長(zhǎng)22.4%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)6.5億，同比增長(zhǎng)25.6%。單季度，20Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收12.55億，同比增長(zhǎng)10.3%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.1億，同比增長(zhǎng)18.5%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)2.1億，同比增長(zhǎng)21.9%，利潤(rùn)略超預(yù)期。
　　投資評(píng)級(jí)與估值：維持盈利預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)2020-22歸母凈利潤(rùn)為8.7、10.6、12.6億，分別同比增長(zhǎng)21.3%、21.5%、19.5%，對(duì)應(yīng)EPS為1.09、1.33、1.59元，最新收盤(pán)價(jià)對(duì)應(yīng)2020-22PE分別為58x、47x、40x，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。自實(shí)控人變更以來(lái)，公司自上而下薪酬激勵(lì)得到提升，并加強(qiáng)了業(yè)績(jī)考核剛性，內(nèi)部經(jīng)營(yíng)效率的改善有望加速外埠區(qū)域和餐飲渠道的拓展，在聚焦核心業(yè)務(wù)的背景下，公司調(diào)味品業(yè)務(wù)有望迎來(lái)加速增長(zhǎng)。
　　20Q3調(diào)味品業(yè)務(wù)收入穩(wěn)健增長(zhǎng)、盈利能力強(qiáng)化。分業(yè)務(wù)板塊來(lái)看，20Q3公司調(diào)味品/地產(chǎn)/精工/本部分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收12.3/0.05/0.1/0.08億，分別同比12.3%/-73%/-35%/-10%。利潤(rùn)端，調(diào)味品/地產(chǎn)/精工/本部分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.2/0.02/0/-0.05億，分別同比+19.5%/-58%/-99%/減虧。調(diào)味品板塊收入穩(wěn)健增長(zhǎng)、盈利能力提升?，F(xiàn)金流方面，20Q3公司銷(xiāo)售商品收到的現(xiàn)金為13.8億，同比8.24%，與收入端表現(xiàn)基本一致。
　　醬油表現(xiàn)靚麗，積極拓展中西部與北部。調(diào)味品業(yè)務(wù)分產(chǎn)品來(lái)看，20Q3醬油/雞精雞粉/食用油/其他分別實(shí)現(xiàn)收入7.6/1.3/1.7/1.6億，分別同比+13%/+5.1%/12.2%/11.2%。醬油增速靚麗，主因1）公司對(duì)醬油實(shí)行單獨(dú)考核，銷(xiāo)售人員積極性高，2）老抽及新品在非主銷(xiāo)區(qū)與餐飲放量，貢獻(xiàn)收入增長(zhǎng)。雞精雞粉受益于餐飲恢復(fù)，收入增速環(huán)比由負(fù)轉(zhuǎn)正。食用油收入增速環(huán)比放緩，主因20Q2價(jià)格調(diào)整波動(dòng)。分區(qū)域看，20Q3公司東/南/中西/北部分別實(shí)現(xiàn)收入3/4.8/2.6/1.8億，分別同比14.6%/0.6%/22.7%/28.0%，東部區(qū)域受益于餐飲恢復(fù)，回歸雙位數(shù)增長(zhǎng)；中西部與北部人口基數(shù)大、格局不穩(wěn)，公司戰(zhàn)略?xún)A斜，延續(xù)高雙位數(shù)增長(zhǎng)。在渠道方面，公司20Q3經(jīng)銷(xiāo)商環(huán)比凈增加75家至1329家，全年1300家目標(biāo)已完成，預(yù)計(jì)Q4繼續(xù)招商。
　　毛利率推升盈利能力。公司20Q3實(shí)現(xiàn)毛利率40.4%，其中調(diào)味品毛利率40.6%，同比提升2.9pct，主因包材及輔料價(jià)格下降；20Q3毛利率環(huán)比上半年下降，主因原材料黃豆成本增加。費(fèi)用方面，20Q3公司銷(xiāo)售費(fèi)用率同比提升0.9pct至9.6%，主因廣告費(fèi)、促銷(xiāo)推廣費(fèi)、運(yùn)輸費(fèi)、工資福利同比增加。在積極推進(jìn)餐飲與空白市場(chǎng)的策略下，預(yù)計(jì)銷(xiāo)售費(fèi)用率將保持小幅上行趨勢(shì)，但公司將通過(guò)其他方面的降費(fèi)增效確保盈利能力的穩(wěn)定。20Q3，公司管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為5.8%/3%/0.2%，分別同比-0.1/+0/-0.7pct。20Q3公司歸母凈利率為17.0%，同比提升1.2pct；其中美味鮮歸母凈利率17.5%，同比提升1pct。
　　股價(jià)表現(xiàn)的催化劑：調(diào)味品收入增速超預(yù)期、機(jī)制和激勵(lì)改善
　　核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、成本上漲超預(yù)期、食品安全事件