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核心觀點(diǎn)
　　業(yè)績超市場預(yù)期。前三季度收人4986.62億元，同比下滑14.81%，歸母凈利潤166.48億元，同比下滑19.93%，扣非歸母凈利潤151.85億元，同比下滑19.30%，EPS為1.43元。Q3收入2149.21億元，同比增長2.81%，歸母凈利潤82.54億元，同比增長17.43%，扣非歸母凈利潤80.09億元，同比增長26.71%，利潤端好于營收端主要是合資品牌盈利恢復(fù)情況較好。
　　3季度毛利率環(huán)比小幅下滑，現(xiàn)金流充裕。前三季度毛利率9.94%，同比下滑2.54個(gè)百分點(diǎn)，Q3毛利率9.55%，同比下滑2.71個(gè)百分點(diǎn)（同比不具可比性，新收入準(zhǔn)則下車貸貼息費(fèi)用直接抵減收入），環(huán)比下滑0.34個(gè)百分點(diǎn)。Q3期間費(fèi)用率9.07%，同比下滑2.29個(gè)百分點(diǎn)，銷售費(fèi)用率同比下滑2.07個(gè)百分點(diǎn)（同比不具可比性，主要是因?yàn)槭杖霚?zhǔn)則切換，車貸貼息直接抵減收入）。前三季度經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額352.4億元，同比增長38.25%，主要是加強(qiáng)現(xiàn)金管理及上汽財(cái)務(wù)增加資金拆入。
　　3季度投資收益改善明顯，預(yù)計(jì)4季度有望繼續(xù)環(huán)比改善。3季度投資收益88.8億元，環(huán)比、同比增長78.42%、19.22%，改善明顯，對合聯(lián)營企業(yè)收益環(huán)比、同比增長57.89%、2.93%。3季度上汽大眾銷量45.4萬輛，環(huán)比增長15.12%，同比下滑4.06%，雖同比下降，但大眾品牌銷量比重提升，結(jié)構(gòu)較好預(yù)計(jì)整體盈利好于銷量增速。10月ID.4投產(chǎn)，純電途岳、新款桑塔納、途觀L上市，有望提升上汽大眾銷量。上汽通用銷量39.54萬輛，同比、環(huán)比增長2.58%、4.86%，通用4缸機(jī)推出后，銷量逐步企穩(wěn)向上。
　　預(yù)計(jì)自主品牌制造端環(huán)比減虧。上汽自主3季度銷量16.18萬輛，同比、環(huán)比增長1.06%、13.88%，根據(jù)母公司報(bào)表推算，上汽自主Q3整體虧損環(huán)比Q2略擴(kuò)大，但考慮Q3財(cái)務(wù)費(fèi)用等環(huán)比Q2增長較多，預(yù)計(jì)Q3制造端環(huán)比仍減虧。1-9月自主整體虧損同比去年同期多虧2億元左右，但考慮Q1疫情因素，Q2、Q3虧損同比改善。隨著10月名爵MG領(lǐng)航上市，預(yù)計(jì)自主虧損將逐步收窄。
　　財(cái)務(wù)預(yù)測與投資建議:調(diào)整收入、投資收益、費(fèi)用率及毛利率，預(yù)測2020-2022年EPS2.09、2.61、2.98元（原1.76、2.20、2.56元），參照可比公司平均估值水平，給予2021年13倍PE估值，目標(biāo)價(jià)33.93元，維持買入評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：自主乘用車銷量低于預(yù)期、上汽大眾、上汽通用銷量低于預(yù)期影響盈利。