| 上傳日期： |
2020/11/2 |
大小： |
2232KB |
| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
光大證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
金星，甘駿，王奇琪 |
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事件:
格力電器發(fā)布2020年三季報。公司前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入1275億元，同比-18.6%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤137億元，同比-38%。其中2020Q3實(shí)現(xiàn)收入569億元，同比-2.5%，歸母凈利潤73.4億元，同比-12.3%?？鄯菤w母凈利潤65.9億元,同比-19.4%。公司單季業(yè)績基本符合預(yù)期。
點(diǎn)評:
收入分析:零售復(fù)蘇動銷改善,調(diào)整期渠道出貨復(fù)蘇彈性較弱
零售份額復(fù)蘇，動銷好于行業(yè)。根據(jù)奧維推總零售,2020Q3空調(diào)零售量同比約下滑10%。而格力得益于線上份額的穩(wěn)步提升，直播對線下專賣店動銷的提振，零售表現(xiàn)好于行業(yè)，公司單季安裝卡基本同比持平。而隨著動銷改善，渠道庫存也逐步降低到了合理水平。
單季內(nèi)銷出貨量同比小個位數(shù)增長，價格仍有同比雙位數(shù)下降。從出貨端來看,根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線統(tǒng)計,單季公司內(nèi)銷出貨量同比增長3%，出貨端復(fù)蘇彈性仍弱于美的/海爾。主要由于: 1)渠道端仍處在變革調(diào)整期; 2)庫存水平還是要高于對手，且主要為歷史高價庫存產(chǎn)品; 3)格力淡季出貨基數(shù)較高。
均價方面，有所回暖，但由于品牌2019年價格基數(shù)較高，故而三季度價格下降幅度高于行業(yè)，同比仍有兩位數(shù)下滑。但從9月來看，線上線下ASP分別同比-8%6/-3%,降幅有所收窄。
但與前季對比來看,2020Q2內(nèi)銷出貨量同比下滑10~~20%，2020Q3內(nèi)銷出貨量同比轉(zhuǎn)正，說明復(fù)蘇態(tài)勢還是相對明確的。綜合量價信息，我們估計公司2020Q3空調(diào)收入仍有10%左右同比下滑，相較2020H1的同比下滑48%，2020Q2的同比下滑30%，下滑幅度繼續(xù)收窄。
盈利能力:利潤走勢錨定空調(diào)業(yè)務(wù)增速,價格戰(zhàn)對公司盈利仍有壓制
公司單季歸母凈利73.4億元，同比-12.3%。拆分來看,單季毛利率同比-2.7pct,銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別同比+0.4/-0.0/-0.1pct.
利潤增速錨定空調(diào)收入。從空調(diào)業(yè)務(wù)增速與整體增速的對比來看,公司收入中很大-部分是零部件、材料等業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)。拉動單季整體收入增速高于空調(diào)增速。但考慮這部分業(yè)務(wù)基本不貢獻(xiàn)利潤，公司單季的利潤增速更多還是錨定空調(diào)業(yè)務(wù)收入。2020H1公司空調(diào)收入同比下滑48%，實(shí)際表現(xiàn)差于報表反映出的整體營收增速,但與2020H1公司歸母凈利潤同比-54%的表現(xiàn)更為匹配。
整體來看，估計公司單季利潤增速還是低于空調(diào)業(yè)務(wù)收入增速,表明行業(yè)價格戰(zhàn)對于公司盈利仍存在持續(xù)壓制。
通過返利積極兌現(xiàn)+延長賬期支持渠道經(jīng)營恢復(fù)。從公司經(jīng)營表現(xiàn)來看，單季經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流75.5億，和利潤規(guī)模基本匹配，但同比有所下降。結(jié)合資產(chǎn)負(fù)債表來看，公司應(yīng)收科目環(huán)比有- -定增長，同時其他流動負(fù)債環(huán)比略有下降，估計為了恢復(fù)代理商、經(jīng)銷商的資金和經(jīng)營信心,通過賬期和返利進(jìn)行支持。同時合同負(fù)債科目(預(yù)收)同比/環(huán)比均有下降，表明在渠道變革期，經(jīng)銷商存在- -定的觀望情緒，渠道提前打款的意愿偏弱。
經(jīng)營逐步溫和恢復(fù),靜待渠道升級更積極信號
總結(jié)來看,雖然由于整體渠道仍在調(diào)整梳理,短期陣痛和經(jīng)銷商觀望現(xiàn)象依舊存在,經(jīng)營速度落后對手。但終端零售回暖+渠道庫存下降,公司賬面存貨規(guī)模從2020Q1高點(diǎn)也下降了60億元，都表明公司已經(jīng)逐步走出了‘至暗時刻’，后續(xù)收入、利潤表有望進(jìn)入逐季的溫和復(fù)蘇。
渠道調(diào)整變革層面若有積極信號，將是格力股價更大層面的催化。而長期維度,市場最核心的關(guān)注點(diǎn)還是渠道變革的進(jìn)度和方向，這將影響對公司穩(wěn)態(tài)市場份額、單機(jī)盈利的判斷，從而決定公司遠(yuǎn)期的利潤中樞。
我們看到了公司對線上渠道的態(tài)度更加積極;銷司層級逐步向著職業(yè)經(jīng)理人管理下的成本運(yùn)營中心轉(zhuǎn)變;也看到了對直播、網(wǎng)批等新模式的探索。但是目前來看，零售、出貨數(shù)據(jù)，終端渠道反饋都還欠缺明確的向上信號。
渠道改革背后意味著公司未來需要扁平化面對更多消費(fèi)者與小B經(jīng)銷商，需要強(qiáng)大的中臺管理團(tuán)隊，完善供應(yīng)鏈、用戶運(yùn)營、信息化等多項支持工作。背后需要總部能力的升級，若公司在組織升級、人才補(bǔ)充和引進(jìn)方面釋放更多積極信號，有望打消市場的疑慮和擔(dān)憂，逐步展現(xiàn)出變革效果，從而帶動股價開啟更大幅度的上行。
盈利預(yù)測、估值與評級:
公司單季收入同比-2.5%，歸母凈利同比12.3%,降幅繼續(xù)收窄,有望逐步走出基本面底部。但考慮渠道仍在調(diào)整陣痛期，復(fù)蘇幅度弱于對手。在絕大部分優(yōu)質(zhì)消費(fèi)品公司股價.上漲，估值提升后,公司作為消費(fèi)品現(xiàn)金流資產(chǎn),當(dāng)前股價隱含估值仍處低位，從ROE回報，DCF折現(xiàn)來看，格力電器作為可選消費(fèi)代表的稀缺性仍然很強(qiáng)?？紤]長期維度行業(yè)的挑戰(zhàn)，投資仍錨定戰(zhàn)略變革進(jìn)程和效果。
公司底層的品牌和制造能力依舊是最大價值所在,一旦對渠道的梳理和升級開始見效，底層數(shù)據(jù)倉儲物流能力逐步追上對手，零售銷和出貨數(shù)據(jù)有望快速復(fù)蘇,催化基本面和估值修:復(fù)?？紤]渠道調(diào)整陣痛和對手對公司的競爭壓力,我們小幅下調(diào)公司2020-22年EPS預(yù)測為3.05/4.06/4.54元(原預(yù)測為3.35/4.34/4.81元) ,對應(yīng)PE分別為19/14/13倍。公司賬面凈現(xiàn)金資產(chǎn)1200億元左右，市值扣除凈現(xiàn)金后對應(yīng)250-280億利潤規(guī)模計算得出的P
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