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事件：
　　公司發(fā)布2020年三季報(bào)。公司前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收296.8億元，同比下降7.97%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)52.1億元，同比增長(zhǎng)20.27%；其中三季度單季實(shí)現(xiàn)營(yíng)收122.1億元，同比下降3.4%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)21.4億元，同比增長(zhǎng)3.8%。公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)略低于我們預(yù)期（前三季度歸母凈利潤(rùn)55億）。
　　投資要點(diǎn)：
　　Q3來(lái)水偏豐+電力供需形勢(shì)向好，水電整體量?jī)r(jià)齊升。公司Q3單季水電發(fā)電量同比增長(zhǎng)3.76%，電價(jià)分別同比增長(zhǎng)0.81%。其中，雅礱江電站三季度實(shí)現(xiàn)發(fā)電量273.89億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)1.77%；實(shí)現(xiàn)電價(jià)0.252元/千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)1.61%。水電板塊發(fā)電形勢(shì)持續(xù)向好，汛期總體實(shí)現(xiàn)超發(fā)。
　　火電輕裝上陣，煤價(jià)下跌+電價(jià)穩(wěn)中有增，盈利能力大幅改善。公司年初先后出售經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳的參控股火電，留存機(jī)組主要分布在廣西、福建、天津等地。今年?yáng)|部沿海受新基建、傳統(tǒng)基建雙重拉動(dòng)，用電增速高于全國(guó)平均水平。廣西、福建1-8月火電發(fā)電量分別增長(zhǎng)17.4%和15.5%。供需向好的同時(shí)，市場(chǎng)電折價(jià)幅度收窄，公司Q3單季火電發(fā)電量同比增長(zhǎng)5.01%，電價(jià)同比增長(zhǎng)4.49%。疊加煤價(jià)同比下跌趨勢(shì)，公司火電板塊盈利能力大幅提升。
　　雅礱江中游機(jī)組投產(chǎn)在即，拉開(kāi)成長(zhǎng)序幕。短期公司因來(lái)水偏豐、火電盈利能力提升帶來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)邏輯。長(zhǎng)期看，公司控股的雅礱江水電在中游在建的兩河口、楊房溝（合計(jì)450萬(wàn)kW）的兩大電站預(yù)計(jì)在2021-2023年陸續(xù)投產(chǎn)建成。今年11月兩河口電站有望開(kāi)始蓄水，雅中投產(chǎn)漸行漸近。兩河口水庫(kù)具有多年可調(diào)節(jié)能力，預(yù)計(jì)可為雅礱江下游存量電站帶來(lái)增發(fā)電量，帶來(lái)成長(zhǎng)性的同時(shí)提升綜合盈利能力。
　　縮容發(fā)行GDR引入海外長(zhǎng)期戰(zhàn)投，發(fā)力海內(nèi)外新能源建設(shè)。公司10月公告完成GDR發(fā)行，本次GDR發(fā)行價(jià)格對(duì)應(yīng)A股股票折合人民幣約為8.22元/股，發(fā)行份額相當(dāng)于A股增發(fā)2.4%。定價(jià)格操作人可行使超額配售權(quán)，如要求公司額外發(fā)行不超過(guò)163.5萬(wàn)份GDR，合計(jì)發(fā)行規(guī)?；蛳喈?dāng)于增發(fā)A股2.65%，小于原計(jì)劃的上限10%，減少增發(fā)攤薄影響。
　　公司本次GDR發(fā)行以吸引長(zhǎng)期戰(zhàn)投為主，公司第二大股東長(zhǎng)江電力的全資子公司中國(guó)長(zhǎng)電國(guó)際（香港）作為基石投資者，認(rèn)購(gòu)份額占比約50%，展現(xiàn)水電同行對(duì)公司長(zhǎng)期發(fā)展價(jià)值的認(rèn)同。近年來(lái)公司積極發(fā)力海內(nèi)外清潔能源項(xiàng)目。截至今年年中，公司清潔能源裝機(jī)占比61.71%，其中水電占比約54.01%，風(fēng)電光伏等新能源占比近8%。公司近年來(lái)不斷開(kāi)拓海外項(xiàng)目，先后在英國(guó)、泰國(guó)投資風(fēng)電、垃圾發(fā)電等項(xiàng)目。本次GDR募集的資金也將用于拓展境外可再生能源業(yè)務(wù)及償還境外債務(wù)。公司在海內(nèi)外的清潔能源投資，將為公司帶來(lái)持續(xù)的成長(zhǎng)空間。
　　投資評(píng)級(jí)與估值：我們維持預(yù)測(cè)公司2020-2022年歸母凈利潤(rùn)為58.76、59.07和63.66億元，考慮本次GDR發(fā)行后股本擴(kuò)充，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為11、11和10倍。雅礱江業(yè)績(jī)穩(wěn)中有增且中長(zhǎng)期具備成長(zhǎng)空間，火電資產(chǎn)優(yōu)化有望提升盈利能力，公司同時(shí)積極擴(kuò)展海內(nèi)外清潔能源投資，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：來(lái)水不及預(yù)期