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核心觀點：本文試圖回答三個問題。1）黃金核心驅(qū)動力及其變化：2016年后負利率債規(guī)模的擴張令黃金變相生息，并導致黃金由抗通脹資產(chǎn)變成通脹厭惡資產(chǎn)；2）黃金作為一類資產(chǎn)的性價比：未來半年大概率反彈，但長期看“估值”偏高；3）2016年以來黃金的特殊意義：權益資產(chǎn)的領先指標。
　　本輪海外滯脹期，黃金并未“抗通脹”。去年下半年以來歐美開始出現(xiàn)滯脹特征，今年以來歐美通脹指標相繼創(chuàng)下數(shù)十年新高。盡管擁有“抗通脹”功能，但除俄烏沖突初期有所表現(xiàn)外，其余時間黃金都略顯萎靡。看似是海外央行加息的結(jié)果。但70年代，黃金也曾在美聯(lián)儲加息階段大放異彩。
　　那么，問題究竟出在哪兒呢？黃金驅(qū)動力的變化：從“抗通脹”到變相生息的“通脹厭惡資產(chǎn)”。2016年1月日本央行實施負利率政策后，全球負利率債規(guī)?？焖贁U張，2020年初全球疫情暴發(fā)曾令全球負利率債規(guī)模進一步飆升。這一過程令不生息的黃金“變相生息”并顯現(xiàn)出“配置價值”，但其“抗通脹”功能顯著弱化。進一步看，通脹與負利率債規(guī)模存在蹺蹺板關系，負利率債的興起令黃金暫時由抗通脹資產(chǎn)變成通脹厭惡資產(chǎn)。2020年9月后通脹走高扼殺了負利率債規(guī)模，特別是去年Q4高通脹觸發(fā)美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向后，全球負利率債規(guī)?？焖傥s、嚴重削弱了黃金配置價值。
　　站在當下，國際黃金有吸引力了嗎？
　　先看β：未來半年黃金會有一定表現(xiàn)。全球負利率債券規(guī)模已低于2015年水平。全球無風險利率的錨仍是美債。我們認為美國經(jīng)濟即將陷入衰退，美聯(lián)儲加息的持續(xù)性存疑，未來半年10年期美債收益率中樞大概率顯著低于當下。只要美聯(lián)儲結(jié)束加息，全球負利率債規(guī)模仍將略微反彈并暫時推升黃金價格。
　　長期來看國際金價并不便宜。黃金由通脹與名義利率兩因素驅(qū)動，剔除通脹因素的實際金價即可反映黃金的“估值”水位。美元與英鎊計價的實際黃金價格均處于歷史高位。那么，黃金的“估值”究竟反映了什么？我們認為映射的是投資者對于其貨幣屬性的想象空間。
　　再看α：假若美債、美股Q4見底，隨后大概率跑贏黃金。2016年以來納斯達克綜合指數(shù)整體表現(xiàn)顯著好于黃金，且僅有五個階段性跑輸黃金。并且，這五個階段納斯達克指數(shù)跑輸黃金的轉(zhuǎn)折點都是美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)鴿。換言之，即便是負利率的出現(xiàn)，權益類生息資產(chǎn)仍然是優(yōu)于變相生息的黃金。但，黃金似乎成為了權益資產(chǎn)的領先指標。目前標普500指數(shù)風險溢價已經(jīng)降至了-0.27%，Q4仍將面臨較大的調(diào)整，調(diào)整過程中勢必跑輸黃金。一旦風險溢價轉(zhuǎn)正，美聯(lián)儲貨幣政策態(tài)度鴿化，美股止跌后，亦將重新跑贏黃金。
　　人民幣計價黃金亦可作為A股領先指標，國內(nèi)權益或正轉(zhuǎn)向積極。2016年以來滬金同樣類似萬得全A的領先指標，每次滬金跑贏萬得全A一段時間后，國內(nèi)權益指數(shù)就有望脫離頹勢、開始企穩(wěn)。從政策面和經(jīng)驗上判斷，Q4國內(nèi)權益走勢轉(zhuǎn)向積極或為大概率，風格上，價值優(yōu)于成長、舊能源好于新能源。
　　風險提示：中美政策超預期；中美經(jīng)濟超預期；全球資本市場波動超預期。