>> 華泰證券-策略專題研究-風(fēng)格巡禮：大金融的3種超額收益環(huán)境-221009
| 上傳日期： |
2022/10/10 |
大小： |
632KB |
| 格式： |
pdf 共17頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
-- |
作者： |
張馨元,王以 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
|
|
大金融的3種超額收益環(huán)境、兩類擇時(shí)信號(hào)、四類擇線思路
本篇為風(fēng)格巡禮系列首篇，我們旨在通過復(fù)盤不同風(fēng)格的超額收益環(huán)境，強(qiáng)化風(fēng)格研判的理論框架，找到風(fēng)格擇時(shí)與擇線的關(guān)鍵變量，本篇中我們聚焦大金融風(fēng)格。擇時(shí)角度，大金融超額收益環(huán)境有熊市抗跌、宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇確認(rèn)、牛市中期補(bǔ)漲三種典型情景，其中熊市抗跌為最主要的超額收益環(huán)境，復(fù)蘇確認(rèn)的擇時(shí)信號(hào)為量+利潤(rùn)率+經(jīng)濟(jì)預(yù)期+金融條件四重拐點(diǎn)確認(rèn)，牛市補(bǔ)漲的擇時(shí)信號(hào)為全行業(yè)估值分化程度+大金融估值滯漲程度進(jìn)入極端區(qū)域；擇線角度，銀行核心α為量+價(jià)+資產(chǎn)質(zhì)量，保險(xiǎn)核心α為資產(chǎn)端+負(fù)債端，券商核心α為全面牛預(yù)期，地產(chǎn)核心α為銷售端政策預(yù)期。
05年以來大金融占優(yōu)區(qū)間共16輪，短促而熱烈
05年以來大金融風(fēng)格占優(yōu)區(qū)間共16輪，除06.07-07.10（成長(zhǎng)股邏輯）和17.04-18.01（外資趨勢(shì)流入下，大盤股系統(tǒng)性價(jià)值重估）兩輪較為特殊的行情外，其余14輪占優(yōu)區(qū)間可劃分為三種情景：熊市抗跌（占比為9/14）、復(fù)蘇確認(rèn)（占比為4/14）、牛市中期補(bǔ)漲（占比為3/14），其中復(fù)蘇確認(rèn)與牛市補(bǔ)漲情景可能同時(shí)出現(xiàn)。若在上述14輪行情中剔除熊市抗跌行情，大金融超額收益平均區(qū)間長(zhǎng)度為3.5個(gè)月，平均區(qū)間超額收益為17%，對(duì)應(yīng)年化58%，呈現(xiàn)區(qū)間分散、行情短促、爆發(fā)力強(qiáng)的特征。
DDM分解：大金融的超額收益來自于業(yè)績(jī)剪刀差擴(kuò)張和弱β
DDM三因子視角下，大金融超額收益來自業(yè)績(jī)剪刀差擴(kuò)張和弱β，與貼現(xiàn)率變動(dòng)的關(guān)聯(lián)度不大。①業(yè)績(jī)剪刀差對(duì)大金融的超額收益有一定的解釋力度，且常常領(lǐng)先于超額收益2個(gè)季度左右，②全A股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與大金融相對(duì)估值（vs大盤，后同）表現(xiàn)出較強(qiáng)的同步性，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的變動(dòng)對(duì)大金融超額收益解釋力度較高，大金融具有典型的弱β屬性，③貼現(xiàn)率與大金融相對(duì)估值時(shí)而同向，如17-19年，時(shí)而反向，如21年至今，由于大金融兼具低增長(zhǎng)+弱β屬性，其既非典型的短久期資產(chǎn)（如周期），也非典型的長(zhǎng)久期資產(chǎn)（比如成長(zhǎng)與必選消費(fèi)），其相對(duì)估值對(duì)貼現(xiàn)率的敏感度不高。
大金融有3種超額收益環(huán)境——熊市抗跌、復(fù)蘇確認(rèn)、牛中補(bǔ)漲
1）情景一：熊市抗跌，其防御屬性源于三點(diǎn)，①大金融業(yè)績(jī)剪刀差擴(kuò)張常發(fā)生于庫存周期下行階段，②弱β導(dǎo)致其估值對(duì)ERP上升相對(duì)不敏感，③高股息；2）情景二：復(fù)蘇確認(rèn)，典型區(qū)間為09.05-09.06（四萬億帶動(dòng)）、12.11-13.01（新型城鎮(zhèn)化帶動(dòng)）、20.08-20.11（疫后復(fù)蘇），擇時(shí)信號(hào)為宏觀量+利潤(rùn)率+經(jīng)濟(jì)預(yù)期+金融條件四重拐點(diǎn)確立；3）情景三：牛市中期補(bǔ)漲，典型區(qū)間為09.05-09.06、14.10-14.12、20.08-20.11，擇時(shí)信號(hào)為①估值分化程度（以行業(yè)估值分位數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差衡量）突破30%，②估值滯漲程度（以大金融vs非金融相對(duì)估值半年內(nèi)跌幅衡量）突破15%。
大金融風(fēng)格占優(yōu)時(shí)，“銀/房/券/?！睋窬€思路
大金融風(fēng)格主導(dǎo)時(shí)，擇線的關(guān)鍵α邏輯為：①銀行，占優(yōu)區(qū)間常伴隨著量（中長(zhǎng)期貸款）、價(jià)（國(guó)債利率）、資產(chǎn)質(zhì)量（撥備覆蓋率）的共振向好，如09.05-09.06、12.11-13.01、20.08-20.11，②保險(xiǎn)，占優(yōu)區(qū)間常伴隨著資產(chǎn)端（國(guó)債利率+大盤股表現(xiàn)）、負(fù)債端（保費(fèi)收入）的共振向好，如11.08-12.07、17.04-18.01、20.08-20.11，③證券，占優(yōu)區(qū)間常伴隨著全面牛預(yù)期浮現(xiàn)，如05.10-06.03、14.10-14.12，④房地產(chǎn)，占優(yōu)區(qū)間常伴隨著銷售端政策預(yù)期拐點(diǎn)，如14.03-14.04、21.12-22.04，市場(chǎng)交易限購政策松綁預(yù)期。若上述α邏輯均不具備且為熊市環(huán)境時(shí)，銀行或占優(yōu)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：海外衰退風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期；聯(lián)儲(chǔ)收水超預(yù)期；內(nèi)需復(fù)蘇不及預(yù)期。
|
|
