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兩個(gè)現(xiàn)象一個(gè)等式：互聯(lián)網(wǎng)公司市值=用戶數(shù)*單用戶使用時(shí)長*單用戶單時(shí)長ARPU*平臺(tái)抽成率*合理凈利潤率*PE。僅有少數(shù)內(nèi)容/社交互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)做到用戶多，單用戶收入高、利潤率高、市值越高；而大部分平臺(tái)都面臨著兩個(gè)困境：1）用戶量和收入的平衡；2）用戶量和利潤率的平衡?；诖耍緢?bào)告致力于解決以下問題：為何不同內(nèi)容/社交互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)之間的單用戶市值差距大？
　　用戶規(guī)模間的差距體現(xiàn)在獲客、留存、活躍三個(gè)維度。對(duì)產(chǎn)品來說，用戶是需求的集合。因此產(chǎn)品能夠滿足需求的普適程度決定了各細(xì)分賽道中可獲取的用戶規(guī)模的上限，不同賽道中競爭劇烈程度和護(hù)城河構(gòu)建的難度決定了各賽道頭部app可分到的賽道中用戶多少。對(duì)于買量增長策略來說，賽道/商業(yè)模式能夠做到有效“贏者通吃”的平臺(tái)是買量成長關(guān)鍵。表觀指標(biāo)為ROI，細(xì)分拆解包括留存率、單用戶創(chuàng)收等，但本質(zhì)是競爭格局穩(wěn)定下平臺(tái)具備的增長杠桿和定價(jià)權(quán)。
　　及時(shí)通信中，微信QQ已完成從人到生態(tài)的連接，壁壘深厚，具備明顯的先發(fā)優(yōu)勢，因此其用戶規(guī)模天花板最高；短視頻類同樣具備先發(fā)優(yōu)勢，其既是提供內(nèi)容的APP，又兼具一定的社交屬性，因此用戶規(guī)模天花板次于即時(shí)通信類；電商類平臺(tái)存在雙邊效應(yīng)，用戶規(guī)模和商品品類互相促進(jìn)，形成正循環(huán)。社區(qū)類平臺(tái)具有一定的梅特卡夫效應(yīng)，不同的社區(qū)類平臺(tái)通過不盡相同的產(chǎn)品邏輯，滿足用戶差異化的用戶需求，用戶規(guī)模天花板較低；音樂類、新聞?lì)?、長視頻類競爭格局相對(duì)分散，平臺(tái)間差距不明顯；直播平臺(tái)也具備相對(duì)明顯的先發(fā)優(yōu)勢，斗魚/虎牙在用戶規(guī)模及粘性指標(biāo)上明顯優(yōu)于其他平臺(tái)。
　　流量池就是數(shù)據(jù)池，可沉淀大量用戶數(shù)據(jù)，做算法的優(yōu)化，從而實(shí)現(xiàn)VV和ARPU的雙升；流量的大小和變現(xiàn)效率共同決定了公司的廣告創(chuàng)收能力。用戶總時(shí)長到廣告收入的差距本質(zhì)在于平臺(tái)所能容納的有效廣告的量。能容納的廣告量本身是由對(duì)廣告能帶來的經(jīng)濟(jì)效益決定的。從廣告的貨幣化能力來看，電商由于最靠近購買行為，因此廣告轉(zhuǎn)化率最高，由于短視頻廣告打擾程度較弱，從而使得短視頻廣告在降低了傳統(tǒng)展示廣告對(duì)廣告位的依賴，并提升了廣告的有效性，從而有助于整體點(diǎn)擊率的提升，因此其廣告轉(zhuǎn)化率僅次于電商。
　　不同平臺(tái)間的利潤率相差較大。即使是同一業(yè)務(wù)，不同平臺(tái)間的利潤率也不盡相同。因此，容易出現(xiàn)對(duì)同一業(yè)務(wù)的利潤率評(píng)估上市場分歧較大。利潤率中的變量主要源于1）規(guī)模效應(yīng)帶來的固定成本攤薄、2）廣告/內(nèi)容分成隨用戶量增長使得平臺(tái)溢價(jià)能力提升后帶來的可變成本下降，而競爭格局好轉(zhuǎn)帶來的三費(fèi)縮減是有效margin expansion的必要條件。
　　從估值方面講，用戶是平臺(tái)變現(xiàn)的基礎(chǔ)，而平臺(tái)變現(xiàn)模式的選擇又成為判斷平臺(tái)可達(dá)利潤率的基礎(chǔ)。MAU作為先行指標(biāo)，到達(dá)平臺(tái)可實(shí)現(xiàn)的利潤還要經(jīng)過ARPU及OPM的假設(shè)，使得P/MAU相比P/S，P/E波動(dòng)性更大。因此容易出現(xiàn)在進(jìn)行P/MAU的比較時(shí)忽略隱藏的ARPU和OPM的假設(shè)而單純進(jìn)行MAU的橫向?qū)Ρ?，造成市場情緒特別好或者特別壞時(shí)以P/MAU為主要估值方式的標(biāo)的出現(xiàn)超漲或超跌。
　　Roblox由于其商業(yè)化仍處于早期，但其商業(yè)化潛質(zhì)已可以在arpdau中有所體現(xiàn)。因此相比PS估值，P/DAU是更適合的估值方法。但由于P/DAU是業(yè)務(wù)的先行指標(biāo)，隱含有ARDAU、利潤率等假設(shè)，因此上漲下跌中波動(dòng)較大。另一方面，由于用戶粘性好+可拓展性強(qiáng)+商業(yè)化業(yè)務(wù)仍處于相對(duì)早期，公司也擁有同業(yè)最高的PS/單日活用戶估值。
　　快手仍處于流量高地的優(yōu)質(zhì)賽道，DAU仍在環(huán)比微增，粘性數(shù)據(jù)不斷向好（DAU/MAU 59.2%，日均使用時(shí)長達(dá)為128.1分鐘）。盈利能力方面，盡管短視頻還是一個(gè)相對(duì)比較新的商業(yè)模型，但基于直播/廣告/電商的變現(xiàn)方式都有穩(wěn)態(tài)可參考的公司。盈利中最大的變量來自于銷售費(fèi)用，但在買量競爭格局向好下，公司單用戶獲取及維系成本下降明顯。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　宏觀經(jīng)濟(jì)增長不達(dá)預(yù)期：宏觀經(jīng)濟(jì)有可能進(jìn)一步下行，從而影響廣告主互聯(lián)網(wǎng)廣告投入，進(jìn)而影響公司業(yè)績，需要注意相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。
　　監(jiān)管政策影響：近幾年互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管呈現(xiàn)趨緊的態(tài)勢，需要注意監(jiān)管環(huán)境改變對(duì)公司帶來的影響以及風(fēng)險(xiǎn)。
　　新技術(shù)變革下競爭格局變化：新技術(shù)的變革將會(huì)直接影響公司市場競爭力，從而影響公司業(yè)績，需要注意相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。
　　第三方數(shù)據(jù)與實(shí)際數(shù)據(jù)存在偏差：報(bào)告所引用及展示的數(shù)據(jù)可能與實(shí)際數(shù)據(jù)存在偏差，未能反映真實(shí)情況，需要注意相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。