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寬貨幣到寬信用：這次不一樣？此前我們構(gòu)建的“經(jīng)濟(jì)+流動(dòng)性”時(shí)鐘主要著眼于狹義流動(dòng)性，狹義流動(dòng)性對(duì)權(quán)益市場(chǎng)的影響邏輯實(shí)際上需要以廣義流動(dòng)性為過渡。2020年以前，我國(guó)狹義流動(dòng)性向廣義流動(dòng)性的傳導(dǎo)整體較為順暢，貨幣向信用的傳導(dǎo)時(shí)間歷史上在3個(gè)月左右。但近幾年，傳導(dǎo)的時(shí)間開始拉長(zhǎng)，信用利差的波動(dòng)也大幅降低，無論從貨幣信用的量還是價(jià)來看，狹義流動(dòng)性向廣義流動(dòng)性快速傳導(dǎo)的規(guī)律已經(jīng)出現(xiàn)了一定的變化。
　　定量識(shí)別信用：構(gòu)建信用價(jià)格、信用總量、信用結(jié)構(gòu)三維度指標(biāo)。信用價(jià)格包括信用利差、貸款利率和貸款類信托收益率，信用總量包括新增社融累計(jì)12個(gè)月同比、社融存量同比增速，信用結(jié)構(gòu)涉及社融的構(gòu)成和新增人民幣貸款的構(gòu)成。三個(gè)維度的信息互為補(bǔ)充，價(jià)是信用環(huán)境的先行指標(biāo)，量是價(jià)的結(jié)果反映，而結(jié)構(gòu)又能從側(cè)面體現(xiàn)真實(shí)需求。
　　綜合信用指標(biāo)對(duì)權(quán)益區(qū)分度較好，創(chuàng)業(yè)板指最敏感。信用價(jià)格、信用總量信號(hào)對(duì)權(quán)益的區(qū)分度整體較好，小盤成長(zhǎng)風(fēng)格對(duì)信用價(jià)格更敏感；信用結(jié)構(gòu)作為單一信號(hào)時(shí)對(duì)多數(shù)指數(shù)沒有區(qū)分效果，在信用總量的基礎(chǔ)上再談結(jié)構(gòu)的好壞才有意義。我們構(gòu)建的綜合信用環(huán)境對(duì)各權(quán)益指數(shù)及商品都能做出不錯(cuò)的收益區(qū)分，創(chuàng)業(yè)板指對(duì)信用各維度的變化都最敏感。
　　行業(yè)對(duì)信用不同維度的敏感性不同，體現(xiàn)信用周期的傳導(dǎo)變化。信用周期啟動(dòng)從信用價(jià)格下行開始，此時(shí)流動(dòng)性寬松、復(fù)蘇預(yù)期強(qiáng)烈，景氣度改善的上游周期及中游行業(yè)率先啟動(dòng)；隨著社融擴(kuò)張明顯，地產(chǎn)后周期板塊逐步啟動(dòng)，而當(dāng)企業(yè)、居民融資意愿都較高時(shí)，信用環(huán)境達(dá)到最佳，消費(fèi)板塊表現(xiàn)突出；信用開始收縮后，周期表現(xiàn)率先下行，社融增速減緩后其他板塊也減弱，而到信用量與價(jià)都較差的周期底部，融資需求較高的成長(zhǎng)板塊表現(xiàn)最差。
　　何時(shí)更需關(guān)注信用？信用與流動(dòng)性背離時(shí)能提供額外信息。我們將信用指標(biāo)與流動(dòng)性環(huán)境結(jié)合，發(fā)現(xiàn)當(dāng)寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)明顯不暢、信用與流動(dòng)性指標(biāo)明顯背離時(shí)，各指數(shù)表現(xiàn)與信用的關(guān)系更緊，這一特征在滬深300、創(chuàng)業(yè)板指上體現(xiàn)最明顯。因此，我們?cè)诮?jīng)濟(jì)+流動(dòng)性股債配置策略的基礎(chǔ)上，在流動(dòng)性與信用背離時(shí)疊加信用的信息，組合表現(xiàn)能有明顯的提升。
　　宏觀行業(yè)配置：在流動(dòng)性信號(hào)模糊或背離時(shí)按照信用周期選擇行業(yè)。我們通過信用價(jià)格、信用總量、信用結(jié)構(gòu)的狀態(tài)劃分信用周期的6個(gè)階段并確定行業(yè)在不同階段的信用敏感程度，然后嘗試在流動(dòng)性偏中性、流動(dòng)性與信用發(fā)生背離時(shí)在經(jīng)濟(jì)、流動(dòng)性、通脹的基礎(chǔ)上疊加信用調(diào)整，行業(yè)配置策略在2018年下半年、2020年下半年這些信用與流動(dòng)性背離的階段能夠有更出色的表現(xiàn)，2017~2021年年化收益達(dá)到21%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示及聲明：本報(bào)告模型根據(jù)歷史數(shù)據(jù)構(gòu)建，準(zhǔn)確度受限于歷史數(shù)據(jù)的長(zhǎng)度；模型歷史表現(xiàn)不代表未來，宏觀及市場(chǎng)環(huán)境大幅變化時(shí)模型可能失效