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事項(xiàng)
　　2022年9月，新增社融3.53萬(wàn)億（前值2.34萬(wàn)億），新增人民幣貸款2.47萬(wàn)億（前值1.25萬(wàn)億）。社融存量同比增長(zhǎng)10.6%（前值10.5%），M2同比增長(zhǎng)12.1%（前值12.2%），M1同比增長(zhǎng)6.4%（前值6.1%）。
　　對(duì)于本月超預(yù)期的社融理解，我們認(rèn)為今年以來(lái)社融多次呈現(xiàn)先超預(yù)期，再大幅低于預(yù)期的情況。其背后的邏輯在于當(dāng)下經(jīng)濟(jì)體現(xiàn)為：高基建增速搭配低地產(chǎn)增速。歷史關(guān)系來(lái)看，高配基建，低配地產(chǎn)的時(shí)代，社融容易迎來(lái)高波動(dòng)。初步預(yù)計(jì)，在未來(lái)得一段時(shí)間，社融的高波動(dòng)或成為一種“常態(tài)”。
　　 “高基建+低地產(chǎn)”對(duì)企業(yè)信貸的影響
　　高基建配低地產(chǎn)期間，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款的波動(dòng)會(huì)明顯加大。究其背后的原因，基建本質(zhì)是政府加杠桿行為，地產(chǎn)是居民加杠桿行為。與地產(chǎn)對(duì)信用擴(kuò)張的穩(wěn)定拉動(dòng)不同的是，基建對(duì)于信用擴(kuò)張的拉動(dòng)體現(xiàn)為當(dāng)季或者是當(dāng)月的穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力力度。當(dāng)穩(wěn)增長(zhǎng)訴求較強(qiáng)時(shí)，項(xiàng)目資本金到位較快，配套融資的快速抬升也較為明顯；但當(dāng)某幾個(gè)月的新增發(fā)力政策不足時(shí)，配套融資的回落也相對(duì)較快。
　　具體對(duì)應(yīng)今年來(lái)看，今年企業(yè)中長(zhǎng)期貸款同比增量為正的月份為1月（去年年底的專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行年初形成實(shí)物工作量），3月（一季度專(zhuān)項(xiàng)債大量發(fā)行），6月（史上最高的1.3萬(wàn)億專(zhuān)項(xiàng)債凈融資額），8月9月（6000億政策性金融工具發(fā)行）。
　　展望未來(lái)，9月企業(yè)中長(zhǎng)期貸款的同比高增或難以持續(xù)。我們預(yù)計(jì)今年6000億政策性金融工具能帶動(dòng)的配套貸款融資最多為1萬(wàn)億~1.5萬(wàn)億（測(cè)算詳情見(jiàn)正文）。經(jīng)濟(jì)需求羸弱的背景下，8月企業(yè)中長(zhǎng)期貸款同比多增2138億，9月同比多增6540億，已有的政策性金融工具對(duì)企業(yè)中長(zhǎng)期貸款的帶動(dòng)或已相對(duì)充分。
　　 “高基建+低地產(chǎn)”對(duì)居民信貸的影響
　　高基建配低地產(chǎn)期間，居民貸款的增長(zhǎng)主要依賴(lài)于房地產(chǎn)貸款。究其原因，因?yàn)榈禺a(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈整體占比高、彈性大，所以地產(chǎn)高配的時(shí)代，經(jīng)濟(jì)增速相對(duì)偏高，在居民收入抬升的帶動(dòng)下，居民的非住房貸款同比增速也較易走高；而基建產(chǎn)業(yè)鏈拉動(dòng)小、彈性弱，所以基建高配的時(shí)代，經(jīng)濟(jì)增速相對(duì)偏低，居民收入受到經(jīng)濟(jì)拖累，居民因此也相對(duì)應(yīng)的會(huì)減少非住房貸款。與非住房貸款不同的是，居民購(gòu)房行為主要取決于長(zhǎng)期收入積累以及對(duì)未來(lái)房?jī)r(jià)的預(yù)期，受到短期收入波動(dòng)影響較小。
　　展望未來(lái)，我們預(yù)計(jì)居民貸款的同比增量年內(nèi)將持續(xù)為負(fù)，主要原因在于當(dāng)下房地產(chǎn)銷(xiāo)售仍未看到明確見(jiàn)底的曙光。截止今年9月，根據(jù)央行的城鎮(zhèn)問(wèn)卷調(diào)查，持有房?jī)r(jià)下降預(yù)期的居民的占比仍在增加，由此推斷年內(nèi)商品房銷(xiāo)售同比增速將持續(xù)為負(fù)，居民的住房信貸也難以逆勢(shì)抬升。
　　 “高基建+低地產(chǎn)”對(duì)貨幣政策的影響
　　高基建配低地產(chǎn)期間，貨幣政策整體易松難緊。正如上文分析來(lái)看，高基建+低地產(chǎn)的信貸映射體現(xiàn)為企業(yè)信貸修復(fù)不穩(wěn)定，居民信貸修復(fù)靠買(mǎi)房。因此在這一階段，央行的貨幣政策通常會(huì)相對(duì)寬松。歷史經(jīng)驗(yàn)對(duì)此也有所佐證。（詳見(jiàn)正文）。
　　展望未來(lái)，結(jié)合當(dāng)下工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比持續(xù)為負(fù)的判斷，我們認(rèn)為未來(lái)MLF利率和LPR利率的再度調(diào)降仍有期待，類(lèi)似八月在美國(guó)加息中“見(jiàn)縫插針”的概率較高。雖然降息的具體時(shí)間難以預(yù)測(cè)，但年內(nèi)并非沒(méi)有可能。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：
　　央行貨幣政策超預(yù)期，金融工具投放超預(yù)期，配套貸款拉動(dòng)超預(yù)期