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西南證券綜合實(shí)力位于證券行業(yè)35名左右。公司是唯一一家注冊(cè)地在重慶的綜合性券商，前十大股東中重慶市屬國企合計(jì)持股55%，深厚的地方國資背景賦予公司獨(dú)有的區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。公司投資業(yè)務(wù)收入占比較高，但因投資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變從2019年及以前的六成左右降至2021年的50%；同時(shí)，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比呈上升趨勢(shì)。首次覆蓋，給予“持有”評(píng)級(jí)。
　　▍位列行業(yè)35名左右，地方國資背景賦予區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。西南證券綜合實(shí)力位居行業(yè)35名左右。公司是唯一一家注冊(cè)地在重慶的綜合性券商，公司前十大股東中重慶市屬國企合計(jì)持股54.8%，深厚的地方國資背景賦予公司獨(dú)有的區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、豐富的客戶資源以及助力重慶資本市場(chǎng)發(fā)展的重任，公司有望深耕重慶區(qū)域市場(chǎng)打造核心競(jìng)爭(zhēng)力。盈利層面，2022H1實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.95億元，同比下滑71.61%；2022H1攤薄ROE為0.78%，上年同期為2.74%。
　　▍經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入與上年同期持平，席位租金同比增長64%。整體營收方面，2022H1經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入為3.60億元，與上年同期持平；趨勢(shì)上看，2019-2022H1經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)收入占比呈上升趨勢(shì)，其中2022H1占比大幅提升至40.8%，主要是2022H1經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入的降幅相對(duì)其他業(yè)務(wù)較小所致。細(xì)分業(yè)務(wù)中，席位租賃2022H1實(shí)現(xiàn)凈收入0.70億元，同比增長63.7%，主要是傭金席位收入行業(yè)占比從2021H1的0.6%提升2022H1的0.8%所致。
　　▍投資銀行&資產(chǎn)管理：投行凈收入同比下滑40%，銀華基金貢獻(xiàn)兩成凈收入。投行業(yè)務(wù)方面，受股債承銷總規(guī)模同比大幅下降影響，2022H1投行業(yè)務(wù)凈收入0.93億元，同比下滑39.7%，其中承銷凈收入為0.53億元，同比下滑53.2%。資管業(yè)務(wù)方面，券商資管業(yè)務(wù)2022H1實(shí)現(xiàn)手續(xù)費(fèi)凈收入0.11億元，同比下降16.2%，主要是資管規(guī)模同比下降24.2%所致。銀華基金2022H1實(shí)現(xiàn)凈利潤4.02億元，同比下滑18.3%；西南證券持股44.1%，銀華基金2022H1凈收入貢獻(xiàn)率為20.1%，較2021年的13.1%有所提升。
　　▍投資業(yè)務(wù)：投資收益下滑85%，結(jié)構(gòu)變動(dòng)致收入占比連續(xù)兩年下降。2022H1西南證券實(shí)現(xiàn)投資凈收益(含聯(lián)營合營)+公允價(jià)值變動(dòng)1.80億元，同比下滑85.3%，主要是市場(chǎng)波動(dòng)和金融投資規(guī)模增長所致。公司逐步豐富自營投資的多元性，分散風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)拓寬了收益來源，細(xì)分類別中，交易性金融資產(chǎn)中股票的比重從2019年末15%降至2022H1末的4%，債券投資的比重則是從2019年末65%提升至2022H1末的70%。隨著結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，公司投資業(yè)務(wù)的收入占比從2019年及以前的六成以上降至2021年的50%。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：A股成交額大幅下降；公司信用業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露；公司投資出現(xiàn)虧損；公司境外業(yè)務(wù)持續(xù)虧損；合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍盈利預(yù)測(cè)與估值：我們預(yù)測(cè)2022/23/24年?duì)I業(yè)收入為23/31/34億元，歸屬母公司凈利潤為5.6/9.6/10.8億元。我們選取華西證券、東興證券、國海證券和國盛金控為西南證券的可比公司，平均估值約為1.01倍PB，西南證券當(dāng)前PB為0.98倍，估值低于可比公司均值，源于2022H1凈利潤同比大幅下滑，對(duì)股價(jià)產(chǎn)生一定壓制。隨著資本市場(chǎng)改革和證券行業(yè)業(yè)務(wù)創(chuàng)新，證券行業(yè)將走向頭部集中。同時(shí)，股票市場(chǎng)波動(dòng)必然帶來貝塔效應(yīng)，會(huì)使券商估值產(chǎn)生較大波動(dòng)。短期內(nèi)，市場(chǎng)波動(dòng)和股基交易量下降等不利因素會(huì)壓制券商板塊的整體利潤水平。長期來看，隨著階段性利空的消化，預(yù)計(jì)公司估值將會(huì)隨著利潤的增長逐步恢復(fù)。參考西南證券2018年以來15%分位數(shù)的估值，以±7.5%作為西南證券PB估值的合理區(qū)間。以此測(cè)算，西南證券的合理PB約為1.0-1.2倍。按照合理估值區(qū)間最低值測(cè)算，給予目標(biāo)價(jià)3.82元。首次覆蓋，給予“持有”評(píng)級(jí)。