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10月13日，9月美國總體CPI和核心CPI增速均超過市場預期。美國9月CPI同比增速+8.2%（未季調，后同），預期+8.1%；核心CPI同比+6.6%，預期+6.5%，核心CPI同比增速再創(chuàng)40年新高。
　　9月通脹數(shù)據(jù)繼續(xù)呈現(xiàn)“總體通脹向下，核心通脹向上”的形態(tài)。
　　核心通脹是當前美國通脹問題的主要矛盾。
　　美國CPI同比的回落主要還是受能源通脹的拖累。9月能源分項環(huán)比增速為2.1%，繼續(xù)以較快速度下降。9月核心CPI環(huán)比增速繼續(xù)處于0.6%的高位，背后的推動力量主要有三個。第一是住房通脹，CPI租金分項9月環(huán)比增速錄得0.8%，再創(chuàng)1990年6月以來的新高；第二是醫(yī)療服務，9月CPI醫(yī)療服務分項環(huán)比為1.0%；第三是運輸服務，9月CPI運輸服務分項1.9%的環(huán)比增速大幅高于8月的0.7%，對應了出行需求的反彈。
　　核心通脹增速的高企背后是美國消費的韌性，以及偏高的工資增速。
　　美國通脹的主要矛盾從2021年的能源，切換至2022年的核心通脹。背后邏輯是通脹問題從供給端走向需求端，美國的“需求側”通脹問題對應的是消費需求的強勁。截至9月，美國密歇根大學消費者信心指數(shù)已經連續(xù)3個月反彈。支撐消費的背后正是美國居民偏高的工資增速。美國勞動力市場因為老年人退休、長新冠（Long Covid）、以及廉價移民人口的減少等原因，存在比較嚴重的供需失衡，勞動力供給的缺口推升了整體的工資增速。
　　四季度美國通脹的風險點：回升的汽油價格和仍然高企的工資增速。
　　近期美國總體CPI同比回落的“首功”無疑是能源通脹，背后對應的是美國汽油價格自6月中旬以來的連續(xù)3個月回落。但需要注意的是，近期美國汽油價格已經連續(xù)3周走高，這可能和原油價格反彈以及美國出行需求上升有關。進入四季度，歐佩克減產以及冬季能源需求的季節(jié)性增長可能會進一步支撐油價，美國總體CPI增速回升的風險不可忽視，更不能輕言見頂。
　　在核心通脹方面，租金通脹和其他的核心服務通脹和居民工資增速相關性較強。在基數(shù)效應的影響下，四季度美國核心通脹同比可能小幅回落，但我們預計在工資增速的支撐下，12月核心CPI同比增速仍有6.2%。
　　12月加息75BP的概率大大增加，當前美債利率的核心矛盾不是政策利率的高點，而是維持高點的時間。
　　美聯(lián)儲9月點陣圖表示年內仍有125BP加息，對應的加息節(jié)奏可能是11月75BP，12月50BP。但頑固的通脹意味著美聯(lián)儲加息節(jié)奏可能加快，12月加息75BP的概率大大提升。
　　當前不少投資者認為一旦美聯(lián)儲放緩加息速度，或者暫停加息，10年期美債利率就會見頂。但是，10年期利率是未來10年利率的預期均值，這不僅與短端的高點有關，也和遠端高利率的持續(xù)性有關。對于美債利率來說，終點利率是4.75%還是5%并不是關鍵，美聯(lián)儲維持終點利率的時間才是核心矛盾。面對頑固的通脹，我們預計美國加息周期（維持終點利率的時間）可能會長于市場預期，這意味著美債利率仍然易上難下。
　　風險提示：美聯(lián)儲加息節(jié)奏超預期；美國地緣政治風險；美國通脹失控風險。