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牧高笛是國(guó)內(nèi)戶外用品龍頭公司，代工業(yè)務(wù)穩(wěn)健成長(zhǎng)，品牌業(yè)務(wù)受益2020年來(lái)的精致露營(yíng)熱潮迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)。參考日本20世紀(jì)80年代露營(yíng)行業(yè)高速增長(zhǎng)的歷史，我們判斷行業(yè)在需求端-傳播/渠道-供給端均出現(xiàn)相應(yīng)驅(qū)動(dòng)因素，建立了持續(xù)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)，而疫情的催化加速推動(dòng)行業(yè)進(jìn)入紅利期。未來(lái)，公司憑借著豐富的產(chǎn)品線廣泛覆蓋各個(gè)層級(jí)市場(chǎng)，并積極進(jìn)行跨界聯(lián)名&營(yíng)銷，努力綁定品牌長(zhǎng)戶外品類形象，持續(xù)打造頭部品牌認(rèn)知。我們預(yù)計(jì)未來(lái)在戶外與露營(yíng)行業(yè)保持高增長(zhǎng)的環(huán)境下，公司將充分受益于目前龍頭品牌地位，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍海外品牌帳篷代工起家，自有品牌受益露營(yíng)熱潮快速成長(zhǎng)。牧高笛前身成立于2001年，以海外品牌帳篷代工業(yè)務(wù)起家。2003年公司捕捉國(guó)內(nèi)戶外露營(yíng)熱潮，在國(guó)內(nèi)推出牧高笛自有品牌“大牧”系列帳篷產(chǎn)品，與“小牧”系列服裝產(chǎn)品，并在海內(nèi)外擴(kuò)充帳篷產(chǎn)能。2017年公司順利于上交所主板上市，此后公司代工業(yè)務(wù)穩(wěn)健成長(zhǎng)，而品牌業(yè)務(wù)受益2020年來(lái)的精致露營(yíng)熱潮迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)。公司加大精致露營(yíng)產(chǎn)品開發(fā)力度，推出聯(lián)名等年輕化設(shè)計(jì)，拓展戶外家具等裝備產(chǎn)品，并合作小紅書、營(yíng)地、汽車品牌等進(jìn)行營(yíng)銷。2022年H1，在品牌業(yè)務(wù)收入+182%的帶動(dòng)下，公司收入/凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)+61%/+112%。
　　▍業(yè)務(wù)拆分：品牌業(yè)務(wù)加速成長(zhǎng)，助力盈利能力改善。公司目前主營(yíng)OEM/ODM代工與自有品牌兩大類業(yè)務(wù)，其中代工業(yè)務(wù)最終產(chǎn)品全部外銷，客戶以海外知名戶外品牌為主；而自有品牌業(yè)務(wù)線分為戶外裝備產(chǎn)品為主的主品牌大牧，以及戶外鞋服為主的子品牌小牧。2021年公司整體/代工業(yè)務(wù)/品牌業(yè)務(wù)毛利率分別為24.8%/20.4%/33.9%。伴隨品牌業(yè)務(wù)收入快速增長(zhǎng)，公司各項(xiàng)費(fèi)用率控制得當(dāng)，帶動(dòng)整體率持續(xù)提升。公司品牌業(yè)務(wù)收入近年來(lái)高速成長(zhǎng)，收入占比已提升至2022H1的40%。具體到產(chǎn)品上，公司帳篷及裝備為核心產(chǎn)品，2021年收入占比達(dá)84%。中國(guó)大陸銷售占比受國(guó)內(nèi)露營(yíng)熱潮帶動(dòng)，2021年已達(dá)33%。
　　▍戶外用品行業(yè)：全球行業(yè)規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)，新需求帶動(dòng)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)再啟成長(zhǎng)。根據(jù)Statista數(shù)據(jù)，2020年全球戶外用品行業(yè)營(yíng)收規(guī)模達(dá)1599.5億美元，同比增長(zhǎng)28%。新冠疫情蔓延釋放了戶外用品的新需求，行業(yè)實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)未來(lái)5年保持7%年化增長(zhǎng)。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)經(jīng)歷初期的爆發(fā)式增長(zhǎng)后，2013年進(jìn)入穩(wěn)步發(fā)展期，露營(yíng)熱潮有望帶動(dòng)市場(chǎng)規(guī)模再啟成長(zhǎng)。同時(shí)國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈上中游優(yōu)勢(shì)顯著，技術(shù)&品牌優(yōu)勢(shì)打造上游公司壁壘，并持續(xù)維持高利潤(rùn)率水平。而大市值戶外行業(yè)公司多來(lái)自品牌板塊，其下游終端消費(fèi)市場(chǎng)廣闊需求，通過(guò)品類擴(kuò)展與全球擴(kuò)張持續(xù)成長(zhǎng)。
　　▍未來(lái)發(fā)展：供需合力打下高增基礎(chǔ)，疫情催化尚且初入紅利期。參考日本露營(yíng)于上世紀(jì)80年代高速增長(zhǎng)的歷史，我們認(rèn)為，當(dāng)年催化日本露營(yíng)行業(yè)高增的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、人口數(shù)量、社會(huì)觀念轉(zhuǎn)變等因素在國(guó)內(nèi)當(dāng)下均已有所體現(xiàn)。同時(shí)我們判斷，在行業(yè)需求端-傳播/渠道-供給端均出現(xiàn)相應(yīng)驅(qū)動(dòng)因素，打下行業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)基礎(chǔ)，而新冠疫情的催化下行業(yè)依然初入紅利期。例如需求端中Z世代追逐潮流、80后群體“雙減”政策下的育兒需求均驅(qū)動(dòng)主力人群參與露營(yíng)運(yùn)動(dòng)；在傳播和渠道上，通過(guò)小紅書、抖音等新傳播媒介，KOL可以充分展示露營(yíng)的精致體驗(yàn)，大面積“種草”相關(guān)需求；供給端上，在2020年露營(yíng)熱度爆發(fā)前，我國(guó)露營(yíng)營(yíng)地?cái)?shù)量與相關(guān)企業(yè)已有一定沉淀，可以快速提供“露營(yíng)+”等新玩法。此外國(guó)內(nèi)為全球露營(yíng)裝備主要代工市場(chǎng)之一，強(qiáng)大的產(chǎn)業(yè)鏈可以快速露營(yíng)相關(guān)產(chǎn)品提升供給。
　　▍競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：產(chǎn)品功能&設(shè)計(jì)均衡，品牌持續(xù)向上。牧高笛產(chǎn)品定位中高端，通過(guò)冷山/紀(jì)元/聯(lián)名/攬勝等系列產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)價(jià)格區(qū)間廣泛覆蓋，憑借品質(zhì)高、顏值高、性價(jià)比強(qiáng)帶來(lái)口碑優(yōu)勢(shì)；品牌上，公司積極進(jìn)行跨界聯(lián)名&營(yíng)銷，持續(xù)打造頭部品牌認(rèn)知。目前帳篷產(chǎn)品搜索詞仍以品類詞為主，品牌詞中“牧高笛”提及率排名第一，占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢(shì)；供應(yīng)鏈上，公司自有產(chǎn)能承接OEM/ODM業(yè)務(wù)，產(chǎn)品開發(fā)&反應(yīng)速度領(lǐng)先，在產(chǎn)品開發(fā)&反應(yīng)速度領(lǐng)先海外高端品牌&淘品牌。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：海外需求下行影響公司代工業(yè)務(wù)；公司品牌業(yè)務(wù)未能把握潮流趨勢(shì)；戶外用品行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加??；局部疫情反復(fù)影響露營(yíng)需求；公司頭部客戶銷售占比過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)；新品牌發(fā)展不及預(yù)期；線下門店拓展不及預(yù)期。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：公司整體代工業(yè)務(wù)穩(wěn)健成長(zhǎng)，品牌業(yè)務(wù)受益于2020年來(lái)的精致露營(yíng)熱潮迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)。目前公司已加大精致露營(yíng)產(chǎn)品開發(fā)力度，推出聯(lián)名等年輕化設(shè)計(jì)，拓展戶外家具等裝備產(chǎn)品，并與小紅書、營(yíng)地、汽車品牌等進(jìn)行合作營(yíng)銷，我們預(yù)計(jì)未來(lái)在戶外與露營(yíng)行業(yè)保持高增長(zhǎng)的環(huán)境下，公司將充分受益目前龍頭品牌地位，預(yù)計(jì)公司2022/23/24年EPS為2.85/3.76/4.95元。根據(jù)分部估值（詳見(jiàn)報(bào)告正文），公司品牌與代工兩大業(yè)務(wù)合計(jì)估值為73.2億元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)110元，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。