>> 信達(dá)證券-債券研究專題報告：四季度社融變化如何，是否會沖擊債市？-221017
| 上傳日期： |
2022/10/18 |
大小： |
1200KB |
| 格式： |
pdf 共14頁 |
來源： |
信達(dá)證券 |
| 評級： |
-- |
作者： |
李一爽 |
| 下載權(quán)限： |
無限制-登錄即可下載 |
|
|
上周市場情緒明顯好轉(zhuǎn)，十一期間疲弱的消費(fèi)與地產(chǎn)數(shù)據(jù)，疊加防疫原則的堅持，使得市場對于經(jīng)濟(jì)預(yù)期轉(zhuǎn)弱，在逼近2.75%MLF利率的重要支撐后，市場基于未來潛在的利多進(jìn)行了搶跑，收益率顯著回落。但在當(dāng)前環(huán)境下，投資者仍然擔(dān)憂四季度社融增速可能的抬升給債券市場帶來的沖擊。
8-9月社融與信貸增速持續(xù)超預(yù)期，結(jié)構(gòu)也明顯好轉(zhuǎn)。但這與政策性開發(fā)性金融工具及專項債的投放相關(guān)，這一方面推動了企業(yè)中長貸抬升，另一方面政策性開發(fā)性金融工具通過股東借款的投放也推動了委托貸款的高增。但考慮基金已基本投放完畢，其對后續(xù)社融的提振作用可能有所減弱。我們預(yù)計10-11月社融存量同比有望回升至10.7-10.8%，但年末可能仍將回到10.5%附近。
盡管投資者對社融增速的回升保持警惕，歷史上看社融增速也是經(jīng)濟(jì)與利率的領(lǐng)先指標(biāo)，但其領(lǐng)先關(guān)系并不確定。這是因為社融既受到政策的推動，也存在一定的內(nèi)生性。但只有當(dāng)社融的變化反映到實體層面，引發(fā)了經(jīng)濟(jì)周期的變化時，才會對利率趨勢產(chǎn)生影響。盡管21年Q4社融增速已觸底回升，今年多月信貸與社融增速均出現(xiàn)過脈沖式上行，但這更多仍是政策的要求。如果政策要求有所放松，社融增速就會再度回落。這就使得債券市場今年以來對于社融的反映有所弱化。
對于央行而言，信用與貨幣是目標(biāo)與手段的差異——社融增速是央行貨幣政策的主要中介目標(biāo)，但這一目標(biāo)的實現(xiàn)也需要基礎(chǔ)貨幣、銀行間資金利率等操作目標(biāo)相配合。不考慮其他因素，央行寬貨幣的目的是為了寬信用，緊貨幣的目的也是為了緊信用。只有央行在主觀上希望緊信用，在操作上緊貨幣，但信用環(huán)境受經(jīng)濟(jì)推動仍在自發(fā)性向上時，對于債券市場才是相對不利。
今年以來，地產(chǎn)與城投這兩大過去國內(nèi)信用主要載體的融資環(huán)境仍然偏緊。城投方面，高債務(wù)區(qū)域發(fā)債的批文管理仍然偏嚴(yán)，江浙等強(qiáng)區(qū)域的平臺再融資仍然受到限制。部分弱區(qū)域由于再融資能力的限制，前期過高債務(wù)率已經(jīng)使其利息的支付都遇到了困難，在保公開債剛兌的大背景下，部分區(qū)域只能對于存量銀行信貸或非標(biāo)債務(wù)進(jìn)行重組，大規(guī)模展期降息，但這也使金融機(jī)構(gòu)對這些區(qū)域的融資意愿下降。
基建融資需求還可以通過專項債、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)基金等形式對沖，但地產(chǎn)信貸環(huán)境偏緊的沖擊則更加直接。今年二季度，房地產(chǎn)貸款出現(xiàn)了有數(shù)據(jù)以來的首次季度環(huán)比負(fù)增長。盡管地產(chǎn)政策的放松力度在加大，但地產(chǎn)基本面尚未出現(xiàn)明顯的回升跡象，銷售、新開工與施工增速均維持低迷的狀態(tài)。與6月下旬類似，43城銷售增速在9月末脈沖上升，但十一再度轉(zhuǎn)弱。
監(jiān)管在21年下半年地產(chǎn)信用風(fēng)險發(fā)酵之初一直希望通過市場化的方式解決，包括要求其處置資產(chǎn)，同時鼓勵金融機(jī)構(gòu)提供并購貸款、AMC進(jìn)行紓困等方式來緩解地產(chǎn)市場的信用收縮問題。但由于基本面惡化，金融機(jī)構(gòu)仍在規(guī)避地產(chǎn)領(lǐng)域的風(fēng)險敞口，流動性風(fēng)險開始逐步轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y不抵債的風(fēng)險。盡管在7月以來，政策又推出了紓困基金、專項借款等形式處理爛尾樓問題，并要求壓實地方政府的責(zé)任，但市場化原則仍然堅持，房企信用收縮的過程可能仍然沒有結(jié)束，需要等待地產(chǎn)基本面的改善。
節(jié)前地產(chǎn)放松政策密集出臺，央行、銀保監(jiān)會和財政部分別放寬部分城市首套住房貸款利率下限、下調(diào)了首套房個人住房公積金貸款利率、對居民換購住房個人所得稅退稅等。這反映了監(jiān)管當(dāng)局托底地產(chǎn)市場的意圖，對于降低居民購房成本具有積極意義，但并未脫離房住不炒的框架，主要針對剛需與改善性需求，并不希望引發(fā)房價上漲的預(yù)期。但是從歷史上看，每一輪地產(chǎn)周期的重新向上都需要核心城市的銷售回暖與房價上漲帶來預(yù)期改善與需求外溢，帶動全國范圍的回升。因此，在不希望支持投機(jī)性需求的背景下，政策放松的效果釋放仍然需要過程。
因此，盡管當(dāng)前社融增速有所回升，但在經(jīng)濟(jì)修復(fù)內(nèi)生動力不足的狀態(tài)下，穩(wěn)信用目標(biāo)的實現(xiàn)仍然需要狹義流動性寬松的配合。因此，我們對于四季度的債券市場整體仍然相對樂觀，我們對四季度10年期國債利率的預(yù)期仍然在2.5%-2.8%之間。
短期來看，在上周收益率逼近2.75%MLF利率后，市場搶跑帶來利率下行，重大會議前后宏觀政策放松的預(yù)期、10月稅期資金面可能的波動以及海外環(huán)境（俄烏沖突、美聯(lián)儲加息等）的不確定性可能仍然會對市場帶來擾動，短期內(nèi)市場可能仍然維持震蕩格局。但在10月下旬以后，隨著經(jīng)濟(jì)旺季逐步過去，國內(nèi)政策環(huán)境逐步明朗，觸發(fā)利率進(jìn)一步回落的因素仍然有望逐步發(fā)酵。我們建議投資者維持略高于中性的久期水平，但不宜過度極端，等待利率下行的催化劑出現(xiàn)。
風(fēng)險因素：政策不及預(yù)期。
|
|
