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投資要點(diǎn)
　　推薦邏輯：1）國(guó)內(nèi)免稅市場(chǎng)空間巨大。全球旅游零售消費(fèi)市場(chǎng)穩(wěn)定增長(zhǎng)，中國(guó)已逐漸成為全球免稅消費(fèi)主要市場(chǎng)，據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)測(cè)，至2026年中國(guó)旅游零售免稅消費(fèi)市場(chǎng)為3329億元，全球免稅市場(chǎng)為7437億元，中國(guó)市場(chǎng)占比將達(dá)到44.8%，為全球最大的免稅消費(fèi)國(guó)。2）公司作為免稅龍頭，充分享受政策紅利。公司是目前中國(guó)以及全球營(yíng)收規(guī)模最大的免稅運(yùn)營(yíng)商，國(guó)內(nèi)市占率超過(guò)85%。疫情前居民消費(fèi)升級(jí)帶動(dòng)免稅行業(yè)發(fā)展，公司口岸免稅營(yíng)收高速增長(zhǎng)；疫情發(fā)生后消費(fèi)向境內(nèi)回流，同時(shí)離島免稅政策加碼，公司充分受益政策紅利，離島業(yè)務(wù)爆發(fā)，已成為公司營(yíng)收支柱。3）全牌照全渠道運(yùn)營(yíng)，領(lǐng)先地位穩(wěn)固。公司是國(guó)內(nèi)目前唯一取得全牌照并覆蓋全渠道的免稅運(yùn)營(yíng)商，在離島、口岸等渠道都擁有最多的門(mén)店數(shù)，并且旗下全球最大的單體免稅店?？趪?guó)際免稅城即將開(kāi)始營(yíng)業(yè)，將為公司帶來(lái)新的營(yíng)收增量，進(jìn)一步穩(wěn)固龍頭地位。
　　居民消費(fèi)升級(jí)，國(guó)內(nèi)免稅市場(chǎng)持續(xù)高增。隨著我國(guó)人均可支配收入逐年提高，疊加居民消費(fèi)升級(jí)，免稅行業(yè)進(jìn)入快速發(fā)展通道，免稅消費(fèi)自2017年299億元增長(zhǎng)至2019年501億元，CAGR接近30%。2019年全球免稅市場(chǎng)為3577億元，中國(guó)市場(chǎng)占比14%，預(yù)計(jì)到2026年占比將提升至45%。同時(shí)中國(guó)消費(fèi)者奢侈品消費(fèi)自2015年760億元增長(zhǎng)至2019年940億元，帶動(dòng)免稅客單價(jià)提升。國(guó)內(nèi)免稅市場(chǎng)進(jìn)入了持續(xù)高增態(tài)勢(shì)。
　　出入境受限催生消費(fèi)回流，離島免稅強(qiáng)勢(shì)崛起。自疫情爆發(fā)以來(lái)出入境受到較大限制，國(guó)際客運(yùn)量銳減超過(guò)90%，從而導(dǎo)致明顯消費(fèi)回流，境內(nèi)奢侈品消費(fèi)占比達(dá)到70%左右，離島免稅市場(chǎng)規(guī)模自2017年80億元增長(zhǎng)至2021年452億元，占到國(guó)內(nèi)免稅市場(chǎng)94%。同時(shí)，離島免稅政策持續(xù)加碼，提高人均限額、增加免稅商品種類(lèi)、放寬提貨方式，購(gòu)物金額和購(gòu)物件數(shù)都實(shí)現(xiàn)了近乎翻倍增長(zhǎng)，有力承接了出入境限制引發(fā)的消費(fèi)回流。
　　龍頭效應(yīng)凸顯，公司充分受益政策紅利。公司是國(guó)內(nèi)目前唯一全牌照且全渠道布局的免稅運(yùn)營(yíng)商，在離島、口岸、市內(nèi)及其他免稅渠道均有涉及。離島方面，公司在海南經(jīng)營(yíng)5家免稅店，占據(jù)兩大機(jī)場(chǎng)，且?？趪?guó)際免稅城和鳳凰機(jī)場(chǎng)免稅店2期也即將投入運(yùn)營(yíng)，公司將充分受益離島免稅政策加碼，繼續(xù)保持龍頭地位?？诎斗矫?，公司在國(guó)內(nèi)吞吐量排名前十的機(jī)場(chǎng)中的9座機(jī)場(chǎng)均設(shè)有免稅店，疫情爆發(fā)之前維持穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)隨著疫情得到有效控制、出入境逐步恢復(fù)，口岸免稅也將逐步進(jìn)入緩慢復(fù)蘇趨勢(shì)，公司口岸業(yè)務(wù)也有望重新恢復(fù)至疫前水平。
　　盈利預(yù)測(cè)及投資建議：預(yù)計(jì)公司2022-2024年歸母凈利潤(rùn)將保持23.3%的復(fù)合增長(zhǎng)率，EPS分別為4.38元、6.75元、8.74元?？紤]到公司免稅行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固，充分受益政策紅利，給予公司2023年38倍估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)256.5元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)、新店經(jīng)營(yíng)不及預(yù)期、免稅政策變動(dòng)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。