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總覽：結(jié)構(gòu)調(diào)整，提質(zhì)增效。整體看公司鞋履業(yè)務(wù)收入基本與退市前持平，主要系公司精簡(jiǎn)門店渠道致使線下基本盤收入縮減，而電商業(yè)務(wù)布局帶來的增量基本補(bǔ)齊這一缺口。線下渠道結(jié)構(gòu)向購(gòu)物中心轉(zhuǎn)移，百貨商場(chǎng)營(yíng)收占比下降。在低效店面關(guān)停與數(shù)字化賦能下，同店收入實(shí)現(xiàn)一定增長(zhǎng)。
　　興起：時(shí)代浪潮中的一代鞋王。1）經(jīng)濟(jì)發(fā)展紅利助推行業(yè)成長(zhǎng)。經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展帶動(dòng)城鎮(zhèn)化及家庭消費(fèi)，鞋履市場(chǎng)穩(wěn)步增長(zhǎng)，2000-2005年CAGR=8.4%。百貨商場(chǎng)為核心銷售渠道，2003年占比41.0%。2）多品牌、廣布局、掌控供應(yīng)鏈成就鞋王地位。供應(yīng)鏈上，一體化業(yè)務(wù)模式最大程度掌控整個(gè)供應(yīng)鏈。品牌上，多品牌協(xié)同占領(lǐng)市場(chǎng)，總體定位偏中高端。渠道布局上，全國(guó)范圍內(nèi)線下渠道先發(fā)布局，收入體量行業(yè)領(lǐng)先，門店數(shù)量具備絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，定價(jià)能力強(qiáng)。
　　挑戰(zhàn)：市場(chǎng)環(huán)境風(fēng)云變幻，百麗“守功難”。1）外部要素變化中行業(yè)調(diào)整。從需求看，鞋履服飾運(yùn)動(dòng)休閑化趨勢(shì)明顯，正裝鞋履逐步退出市場(chǎng)主流，同時(shí)國(guó)內(nèi)女鞋設(shè)計(jì)老、迭代慢，不滿足消費(fèi)者強(qiáng)個(gè)性化需求。從渠道看，電商平臺(tái)的出現(xiàn)嚴(yán)重沖擊鞋履線下銷售，同時(shí)線下渠道由百貨商場(chǎng)向購(gòu)物中心轉(zhuǎn)變。2）路徑依賴致使轉(zhuǎn)型遲緩。線上自營(yíng)失敗，線下面臨線上沖擊及渠道轉(zhuǎn)變雙重壓力，線下同店銷售逐漸下滑，對(duì)百貨商場(chǎng)渠道依賴使得轉(zhuǎn)型困難。生產(chǎn)及設(shè)計(jì)靈活性不足，市場(chǎng)反應(yīng)力弱，在新玩家入場(chǎng)的市場(chǎng)環(huán)境下產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力逐漸喪失。
　　改革：重塑以消費(fèi)為中心的一體化商業(yè)模式。1）品牌定位厘清。自2018年開始對(duì)價(jià)位和風(fēng)格方面定位相似的BASTO及TATA重新定位，目前已打造由20個(gè)品牌組成的多元化組合，覆蓋多價(jià)位段及時(shí)尚賽道。2）渠道精煉發(fā)力零售?？s減傳統(tǒng)百貨渠道，重點(diǎn)布局購(gòu)物中心。電商平臺(tái)發(fā)力，積極布局直播等新興業(yè)態(tài)。3）數(shù)字化工具賦能。將數(shù)字化整個(gè)價(jià)值鏈，提高運(yùn)營(yíng)效率，形成高效產(chǎn)品設(shè)計(jì)及制造模式和“訂、補(bǔ)、迭”貨品管理系統(tǒng)，同時(shí)利用CRM系統(tǒng)中沉淀的客戶洞察充分賦能前端銷售。2017-21FY存貨周轉(zhuǎn)率由2.58提至2.87；2017-21FY鞋履單店收入由138.4萬元升至170.8萬元。
　　展望：新品牌、新品類持續(xù)拓展。1）搭建高豐富度的品牌成長(zhǎng)平臺(tái)。將拓展現(xiàn)有品牌的產(chǎn)品品類并提升其滲透率，利用設(shè)計(jì)及產(chǎn)品開發(fā)能力、柔性供應(yīng)鏈、全渠道銷售網(wǎng)絡(luò)賦能品牌，提升銷售表現(xiàn)及運(yùn)營(yíng)效率。2）布局中高端服裝，有望受益行業(yè)紅利及業(yè)務(wù)協(xié)同。目前已打造五個(gè)聚焦于潮流活力及潮流休閑類別的服裝品牌，線上線下渠道齊發(fā)力，有望受益行業(yè)紅利。其中兩個(gè)服裝品牌亦提供鞋類產(chǎn)品，使公司的兩個(gè)產(chǎn)品板塊產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。
　　投資建議：看好轉(zhuǎn)型紅利持續(xù)釋放，建議關(guān)注百麗時(shí)尚。一般而言，消費(fèi)者對(duì)女鞋的個(gè)性化需求更強(qiáng)，因而產(chǎn)品帶有明顯的非標(biāo)屬性，這壓制了規(guī)模效應(yīng)的釋放。在需求高度差異化的今天，單一品牌往往只能滿足某個(gè)細(xì)分市場(chǎng)的消費(fèi)者偏好，跨品類的整合仍存在一定壁壘，最終表現(xiàn)為整體市場(chǎng)的集中度低。作為一代女鞋龍頭，百麗時(shí)尚通過業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，女鞋業(yè)務(wù)運(yùn)行效率明顯提升，而收入端的增長(zhǎng)仍有待轉(zhuǎn)型紅利的逐步釋放，其品牌底蘊(yùn)深厚、市場(chǎng)洞察深刻，利用多品類協(xié)同發(fā)展的策略，搭建高豐富度的品牌成長(zhǎng)平臺(tái)，有望再續(xù)過去輝煌。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：IPO未通過聆訊，原材料大幅上漲、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、渠道拓展不及預(yù)期。