>> 招商證券-密衛(wèi)轉債投資簡析：化工供應鏈服務領先企業(yè)，預計上市價格在130元以上-221023
| 上傳日期： |
2022/10/24 |
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| 格式： |
pdf 共11頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
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作者： |
尹睿哲,李玲 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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密爾克衛(wèi)本期轉債募集資金為8.72億元，扣除發(fā)行費用后將用于收購上海化工100%股權及轉讓方對標的公司1,600萬債權、超臨界水氧化及配套環(huán)保項目、徐圩新區(qū)化工品供應鏈一體化服務基地A地塊項目、鎮(zhèn)江寶華物流有限公司改擴建普貨倉庫建設、運力系統(tǒng)提升項目（車輛及罐箱）以及流動資金的補充，上市日期為10月25日。
化工供應鏈服務領先企業(yè)。公司業(yè)務分為物流（收入占比65%）與分銷（35%，低毛利）兩大板塊，其中物流板塊包括貨代（45%，低毛利）、倉儲（13%，高毛利）和運輸（5%，低毛利）三項業(yè)務，涵蓋化工供應鏈全產(chǎn)業(yè)鏈服務，業(yè)務布局以上海為中心、覆蓋全國七大集群，主要下游客戶為國內(nèi)外化工生產(chǎn)企業(yè)和化工品消費企業(yè)，客戶資源優(yōu)質(zhì)且黏性較強。近年營收規(guī)模穩(wěn)步快速增長，一方面在于并購擴張與分銷業(yè)務的快速拓展，另一方面21年受疫情影響物流板塊貨代業(yè)務收入大幅增長。但低毛利的分銷業(yè)務銷售占比提高，拉低整體毛利率?？焖贁U張下負債水平較高，商譽規(guī)模較高，應收賬款承壓，經(jīng)營活動現(xiàn)金凈額減少。不過公司費用控制良好，隨著收入增長公司盈利也穩(wěn)定增長，近年ROE維持在15%以上、盈利能力較好。
發(fā)行轉債繼續(xù)業(yè)務拓展，把握危化品物流市場增長紅利。目前第三方物流市場集中度較低，CR5小于5%。隨監(jiān)管從嚴提高準入門檻、合規(guī)成本提升，中小企業(yè)加速出清，領先的專業(yè)第三方服務商將受益于市場集中度提升。內(nèi)需方面，“退城入園”、新能車、高端裝備等新興產(chǎn)業(yè)推進下專業(yè)物流需求增加。出口方面，俄烏沖突、歐洲能源危機、北溪一號無限期關閉帶動化工跨境物流需求增強。轉債募資主要用于收購及項目建設，利于提升公司的化學品運輸及倉儲能力。通過收購資質(zhì)牌照齊全、運輸能力較強的上?；\，公司能拓展核電等放射性危險品特貨及跨境長線運輸業(yè)務，擴充道路運輸證芯片、半導體客戶。根據(jù)Wind一致預期，公司22/23年預期歸母凈利潤分別為6.37億/8.74億，對應PE分別為35.35X/26.01X。
估值處于上市以來低位，股價彈性好、機構關注度較高。從估值來看，公司最新收盤價對應PE（TTM）為42.22X，處于上市以來低位。公司當前A股市值為233億元，股價彈性較好，中報最新持倉機構179家、機構關注度較高。
5年期品種、下修較寬松，平價保護好，債底保護尚可。密衛(wèi)轉債為5年期，利率條款高于平均水平，附加條款中下修條款（15/30，90%）較寬松。以對應公司10月21日收盤價測算，轉債平價為105.37元，平價保護較好；在本文假設下純債價值為86.42元、YTM為2.92%，債底保護尚可。
預計上市價格在130元以上。密衛(wèi)轉債評級AA-、最新平價105.37元，轉債市場可參考標的宏川（最新收盤價132.78元，轉股溢價率11.95%），預計密衛(wèi)轉債上市首日轉股溢價率在20-25%之間，上市價格在130元以上，若價格低于120則可以適當參與。
風險提示：下游需求下滑；物流安全風險；客戶回款不達預期；并購整合不及預期；商譽減值風險
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