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港股唯一腫瘤醫(yī)院經(jīng)營(yíng)商，未來(lái)將受益于國(guó)內(nèi)腫瘤治療需求的增加
　　公司是港股唯一的腫瘤醫(yī)院經(jīng)營(yíng)商，醫(yī)院服務(wù)與第三方放療等服務(wù)分別占2022年上半年收入的94.7%與5.3%。2009年至今，公司通過(guò)新建與收購(gòu)，目前在國(guó)內(nèi)七省自營(yíng)11家醫(yī)院，另外還通過(guò)托管的方式參與邯鄲仁和醫(yī)院經(jīng)營(yíng)。隨著國(guó)內(nèi)癌癥發(fā)病率的提升與癌癥篩查及商業(yè)保險(xiǎn)普及，腫瘤治療需求將增加。腫瘤醫(yī)院規(guī)模較大，對(duì)建設(shè)資金、設(shè)備、醫(yī)師技術(shù)等方面要求較高，高壁壘導(dǎo)致供不應(yīng)求情況明顯。公司戰(zhàn)略部署二三線城市，這些城市腫瘤發(fā)病率不低但醫(yī)療資源不足，公司將受益于治療需求增加。
　　內(nèi)生增長(zhǎng)與外延擴(kuò)張并舉，醫(yī)院營(yíng)運(yùn)與投后管理能力卓越
　　公司醫(yī)院營(yíng)運(yùn)與投后管理能力強(qiáng)大，一方面通過(guò)引進(jìn)高端設(shè)備與人才等方式不斷增強(qiáng)旗下醫(yī)院診療能力，另一方面通過(guò)統(tǒng)一的藥械采購(gòu)平臺(tái)降低采購(gòu)成本，2018-21年收入與股東凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)44.5%與454.6%。公司2021年收購(gòu)蘇州永鼎醫(yī)院與廣西賀州廣濟(jì)醫(yī)院后，兩家醫(yī)院2022年上半年診療人次分別同比增加76.7%與12.0%，毛利則分別同比增加176.1%與261.1%，表明公司投后管理能力強(qiáng)大。
　　2022年上半年疫情環(huán)境下收入與核心盈利快速增長(zhǎng)，表明剛性需求強(qiáng)大
　　公司2022年上半年在國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)的背景下，收入與經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)（剔除匯兌損益等）分別同比增加63.8%與46.6%。除新收購(gòu)兩家醫(yī)院的貢獻(xiàn)外，管理層表示原有醫(yī)院的收入與凈利潤(rùn)上半年也分別同比增長(zhǎng)15%與20%，疫情下的穩(wěn)健增長(zhǎng)表明剛性需求強(qiáng)大。
　　預(yù)計(jì)2021-24E股東凈利潤(rùn)C(jī)AGR為33.6%
　　預(yù)計(jì)公司2021-24E收入與股東凈利潤(rùn)C(jī)AGR分別將高達(dá)32.4%與33.6%，基于：1）預(yù)計(jì)未來(lái)三年旗下醫(yī)院診療人次CAGR為25.1%：現(xiàn)有醫(yī)院將受益于所在地腫瘤治療需求擴(kuò)大，2022-24年將新建七家醫(yī)院，因此診療人次將增加。2）2022年下半年起毛利率將回升：公司旗下醫(yī)院中，兩家蘇州醫(yī)院2022年上半年?duì)I運(yùn)略受疫情影響，隨著疫情舒緩毛利率將回升。3）預(yù)計(jì)銷售與管理費(fèi)用率將維持穩(wěn)定：公司通過(guò)統(tǒng)一采購(gòu)平臺(tái)等，將銷售與管理費(fèi)用率從2018年的17.5%縮減到2022年上半年的9.7%，預(yù)計(jì)未來(lái)將維持穩(wěn)定。
　　給予“增持”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)52.00港元
　　考慮到公司2022-24年業(yè)績(jī)能見度較強(qiáng)，我們使用市盈率定價(jià)。由于香港市場(chǎng)缺乏可比公司，主要參照A股估值。公司經(jīng)營(yíng)的腫瘤醫(yī)院行業(yè)壁壘高于普通?？漆t(yī)院，公司在盈利增速等方面表現(xiàn)出色，短期內(nèi)沒有集采降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。按照A股?？漆t(yī)院經(jīng)營(yíng)商2023年前瞻市盈率折讓20%定價(jià)，目標(biāo)價(jià)定為52.00港元，對(duì)應(yīng)36.7倍2023EP/E,給予“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：（一）醫(yī)院所在地疫情導(dǎo)致公司營(yíng)運(yùn)受影響；（二）新醫(yī)院建設(shè)進(jìn)度與初期盈利可能不達(dá)預(yù)期；（三）收購(gòu)醫(yī)院初期可能需磨合；（四）醫(yī)療事故可能影響聲譽(yù)。