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9月地產(chǎn)投資降幅進(jìn)一步擴(kuò)大，出口增速也明顯回落，消費(fèi)恢復(fù)的水平也比較低，展望四季度，經(jīng)濟(jì)仍然存在下行壓力。那么該拿什么來(lái)對(duì)沖兩大指標(biāo)的下行，我們給出的答案是：各項(xiàng)增量政策的高完成度落地。
　　雖然消費(fèi)的核心中樞出現(xiàn)上移，但絕對(duì)水平不高。在三因子（就業(yè)、收入和消費(fèi)意愿）框架中，用三個(gè)因子當(dāng)季增速的和來(lái)擬合社零當(dāng)季增速，相關(guān)性可達(dá)0.85以上。從當(dāng)季同比看，三大因子的增速?gòu)囊坏饺径榷汲尸F(xiàn)出V型趨勢(shì)，不同的是，收入增速的V型是在正區(qū)間內(nèi)的，而消費(fèi)意愿和就業(yè)率增速的V型更多是在負(fù)區(qū)間內(nèi)的。如此呈現(xiàn)的中樞上移，三季度三因子增速之和的絕對(duì)值還要略低于一季度，這是和廣大居民的切身感受相符的，即三季度的消費(fèi)形勢(shì)確實(shí)比二季度好多了但并未較一季度有明顯提升。后續(xù)四季度的社零增速我們預(yù)計(jì)在2.8%左右，全年社零預(yù)計(jì)達(dá)到1.3%左右的增長(zhǎng)。
　　投資增速存在明顯上限，出口大概率還會(huì)回落。前三季度固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)5.9%。分領(lǐng)域看，基建投資同比增長(zhǎng)11.2%，制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)10.1%，地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比下降8%，增速分化比較明顯。9月地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資降幅較8月進(jìn)一步擴(kuò)大，雖然基建、制造業(yè)的投資額增長(zhǎng)比較多，但受地產(chǎn)端的拖累，今年下半年的固投整體上表現(xiàn)出不高不低的增長(zhǎng)狀態(tài)，一直徘徊在6%附近。后續(xù)地產(chǎn)企穩(wěn)可能需要比較漫長(zhǎng)的時(shí)間，短期內(nèi)難恢復(fù)；基建由于投資堵點(diǎn)被臨時(shí)性打通，大概率仍會(huì)保持強(qiáng)勢(shì)，全年有望實(shí)現(xiàn)15%左右的增長(zhǎng)。出口方面，參照此前外需走弱拖累出口的邏輯，四季度增速大概率還會(huì)回落。
　　四季度要實(shí)現(xiàn)4-4.5%左右的GDP增速，需要各項(xiàng)增量政策高完成度落地有一定保證。面對(duì)消費(fèi)中樞上移但絕對(duì)水平不高，地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)下行，出口增速大概率回落的局面，四季度可能只有憑借各項(xiàng)增量政策的高完成度落地才可能實(shí)現(xiàn)高于三季度的經(jīng)濟(jì)增速。我們預(yù)計(jì)四季度有望實(shí)現(xiàn)4%-4.5%的增長(zhǎng)，具體多高，要看實(shí)際落地，形成實(shí)物量的充分程度。如果四季度是4.3%左右，那么全年將在3.3%左右，即比前三季度增加約0.3個(gè)百分點(diǎn)。
　　基于各項(xiàng)增量政策高完成度的需要，四季度投資的重點(diǎn)板塊可以放在各項(xiàng)增量政策的重點(diǎn)支持領(lǐng)域上。政策性開(kāi)發(fā)性金融工具方面，三大政策行基礎(chǔ)設(shè)施基金主要投向交通、能源、水利等國(guó)家重大的基建工程；專項(xiàng)債結(jié)存限額重點(diǎn)投向地方市政及產(chǎn)業(yè)園區(qū)以及地方的交通、水利設(shè)施；專項(xiàng)再貸款政策主要支持教育、衛(wèi)生健康、文旅體育、實(shí)訓(xùn)基地、充電樁、城市地下綜合管廊、新型基礎(chǔ)設(shè)施、產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型、重點(diǎn)領(lǐng)域節(jié)能降碳改造升級(jí)、廢舊家電回收處理體系等10個(gè)領(lǐng)域。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：氣溫下降疫情出現(xiàn)嚴(yán)重爆發(fā)、政策落地效果不足等