>> 東吳證券-固收深度報告：債券收益率拐點探討系列報告之一-221025
| 上傳日期： |
2022/10/26 |
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| 格式： |
pdf 共12頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
李勇 |
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觀點
信貸與社融口徑下的人民幣貸款為何存在差異？社會融資規(guī)模是指一定時期內(nèi)實體經(jīng)濟從金融體系獲得的全部資金總額。社會融資規(guī)模從全社會資金供需的角度反映了金融對實體經(jīng)濟的支持，與實體經(jīng)濟發(fā)展具有較強相關性。相較于信貸，社會融資規(guī)模納入了更加廣泛、多元的融資渠道，是信貸規(guī)模指標的重要補充。人民幣貸款為社會融資規(guī)模的主要構(gòu)成部分，從社會融資規(guī)模增量的組成結(jié)構(gòu)來看，新增人民幣貸款始終維持在社會融資規(guī)模增量的50%以上。雖然社會融資渠道愈發(fā)多樣化，但新增人民幣貸款始終是社會融資規(guī)模增量的主要支柱。信貸口徑與社融口徑下的人民幣貸款差異源于社融統(tǒng)計強調(diào)金融服務實體和居民原則。信貸口徑下的新增人民幣貸款即指金融機構(gòu)人民幣各項貸款增量，社會融資規(guī)模下的人民幣貸款不包括銀行業(yè)金融機構(gòu)拆放給非銀行業(yè)金融機構(gòu)的款項和境外貸款，非銀貸款為構(gòu)成差異的主要原因。
歷史差值較大的時間段有哪些？從2015年到2022年8月，差值最顯著的前六個時間段分別為2015年7月、2017年1月、2019年1月，以及2022年的2月、4月和7月，絕對值均大于2700億元。（1）2015年6月到8月中國資本市場出現(xiàn)股市劇烈動蕩。6月15日開始，多只股票持續(xù)跌停造成大面積市場恐慌。2015年7月金融機構(gòu)新增人民幣貸款達1.48萬億元，遠高于預期，比對實體經(jīng)濟的貸款多出8910億元，其中8864億元來源于非銀貸款，主要是銀行對證金公司的信貸支持，即救市資金。（2）2016年下半年和2017年，宏觀調(diào)控重心轉(zhuǎn)向防風險，我國經(jīng)濟出現(xiàn)了一輪明顯去杠桿的過程。2017年1月非銀貸款收縮2799億元，體現(xiàn)了政策影響。（3）2018年下半年以來，央行等監(jiān)管機構(gòu)多項政策引導商業(yè)銀行優(yōu)化貸款結(jié)構(gòu)，2018年四次降準后，2019年1月全面降準1個百分點，引導金融機構(gòu)加大對實體經(jīng)濟的支持，擴大信貸投放。2019年1月社融新增人民幣貸款3.57萬億元，同比多增8818億元，金融機構(gòu)非銀貸款收縮3386億元，顯示出貸款結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和金融對實體經(jīng)濟的支持力度加大。
2022年兩者差值出現(xiàn)頻率為何提高？首先，2022年1月央行發(fā)布了《關于銀行業(yè)金融機構(gòu)境外貸款業(yè)務有關事宜的通知》，為銀行跨境貸款業(yè)務帶來新的機遇。從2022年2月開始，金融機構(gòu)境外人民幣貸款每月新增顯著增多，擴大了央行口徑與社融口徑新增人民幣貸款差異。其次，2022年7月社融口徑下新增人民幣貸款同比少增4303億元，反映出實體經(jīng)濟融資需求疲軟。2022年以來國內(nèi)大宗商品價格持續(xù)上漲令部分中下游企業(yè)承壓，房地產(chǎn)風險居高不下，地產(chǎn)鏈條融資需求持續(xù)低迷。另一方面，在信貸需求不足、流動性充裕的情況下，銀行傾向于增加票據(jù)貼現(xiàn)以及向非銀機構(gòu)投放資金以完成信貸指標。2022年4月票據(jù)融資占央行新增人民幣貸款的79.76%，7月占比46.19%，非銀貸款分別增加1379、1476億元，占比21.37%、21.74%，體現(xiàn)信貸結(jié)構(gòu)失衡。
兩者存在差異時的債券將如何表現(xiàn)：基于社融統(tǒng)計時的金融服務實體以及居民原則，若差值為負，則說明實體經(jīng)濟融資需求強，基本面較為強勁，反之則說明資金存在“脫實向虛”的風險。兩者差異為負時，通常是債券熊市開啟的拐點，反之債券牛市則會開啟。其中2019年的債券市場是震蕩市，兩者之間的差異出現(xiàn)較為頻繁，在年內(nèi)通常預示了階段性的波段機會，在今年低波動的債市中，這一指標也可加以利用。目前看來，房地產(chǎn)市場信心的修復將是緩變量。信貸和社融口徑下新增人民幣貸款的差值是融資結(jié)構(gòu)失衡的一個縮影，或?qū)⒀永m(xù)至明年一季度。從取得貸款到投資生產(chǎn)或者消費的過程中存在一定時滯，擴內(nèi)需促增長的作用未必能較快顯現(xiàn)，在此背景下利率將維持下行。
風險提示：疫情風險、政策風險
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