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事件：安琪酵母發(fā)布2022年三季報(bào)，2022Q1-Q3實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入89.8億元，同比+18.3%，歸母凈利潤9.0億元，同比-11.9%，扣非后歸母凈利潤8.1億元，同比-10.2%；單Q3實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入28.9億元，同比+22.6%，歸母凈利潤2.3億元，同比+20.6%，扣非后歸母凈利潤2.1億元，同比+22.6%。
　　酵母主業(yè)穩(wěn)健，國際市場高增。1）分產(chǎn)品看，2022Q3酵母及深加工/制糖/包裝產(chǎn)品/其他收入分別同比+8.3%/+165.1%/+17.0%/+62.4%，酵母主業(yè)表現(xiàn)穩(wěn)健，制糖及其他業(yè)務(wù)高增推動(dòng)Q3收入超預(yù)期；2）分區(qū)域看，2022Q3國內(nèi)/國外收入分別同比-1.1%/+39.0%，受國內(nèi)疫情擾動(dòng)，下游烘焙產(chǎn)業(yè)鏈景氣低迷，國際業(yè)務(wù)高增主要系人民幣貶值、海運(yùn)費(fèi)下行使得出口業(yè)務(wù)向好，以及公司靈活調(diào)整國際市場策略，包括組織架構(gòu)調(diào)整、渠道下沉、銷售團(tuán)隊(duì)本土化，競爭力提升。
　　成本壓力、保健品業(yè)務(wù)拖累Q3利潤表現(xiàn)。2022Q3毛利率21.9%，同比-2.6pct，糖蜜成本上行、低毛利率制糖業(yè)務(wù)占比提升拖累Q3毛利率表現(xiàn)；銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率5.9%/3.9%/3.7%/-1.0%，同比+0.0/-0.6/-1.4/-1.6pct，凈利率8.2%，同比+0.0pct，Q3業(yè)績低于預(yù)期主要系自產(chǎn)水解糖產(chǎn)線投產(chǎn)不及預(yù)期、疫情對保健品業(yè)務(wù)造成擾動(dòng)。
　　未來展望：從下游烘焙產(chǎn)業(yè)鏈來看，景氣度自9月起有所回升，預(yù)計(jì)隨著疫情擾動(dòng)減弱，Q4國內(nèi)主業(yè)有望環(huán)比改善；海外受益疫情及俄烏沖突影響，歐洲及拉美等地競爭對手供應(yīng)鏈短期受阻，同時(shí)海外成本高企亦使得下游客戶訂單有望向公司轉(zhuǎn)移，份額提升可期，預(yù)計(jì)Q4國際市場延續(xù)高增；利潤端，隨著后續(xù)自產(chǎn)水解糖產(chǎn)線投產(chǎn)，毛利率有望修復(fù)。
　　投資建議：我們根據(jù)三季報(bào)調(diào)整此前盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)公司2022-2024年?duì)I業(yè)收入126.5/146.9/169.4億元（前值126.5/146.1/167.8億元），同比+18.5%/+16.1%/+15.3%，歸母凈利潤13.1/15.7/18.9億元（前值14.0/17.8/21.9億元），同比-0.3%/+20.7%/+20.1%，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)2022-2024年P(guān)E 25/21/17倍，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)能推進(jìn)不及預(yù)期、原料成本超預(yù)期上行、食品安全風(fēng)險(xiǎn)。