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伊之密發(fā)布22Q3季報(bào)。公司1-9月實(shí)現(xiàn)營(yíng)收28.44億元，同比增長(zhǎng)6.7%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.27億元，同比下滑23.93%。公司Q3單季度業(yè)績(jī)承壓的原因主要在于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇和人員費(fèi)用剛性。我們認(rèn)為盡管伊之密Q3業(yè)績(jī)略低于預(yù)期，但在行業(yè)普遍下滑的背景下，公司能收窄降幅已屬不易。此外公司在一體化壓鑄方面進(jìn)展出色，開(kāi)拓了長(zhǎng)安、一汽等重要客戶。我們認(rèn)為明年行業(yè)訂單有望復(fù)蘇，伊之密估值仍有提升空間，繼續(xù)維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
　　伊之密發(fā)布22Q3季報(bào)，三季度業(yè)績(jī)略低于預(yù)期。公司1-9月實(shí)現(xiàn)營(yíng)收28.44億元，同比增長(zhǎng)6.7%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.27億元，同比下滑23.93%。從單季度來(lái)看，伊之密Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9.24億元，同比下滑4.45%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.87億元，同比下滑47.50%。公司Q3銷售毛利率為29.48%，同比下滑4.35pct，銷售凈利率為9.7%，同比下滑7.66pct。
　　公司Q3單季度業(yè)績(jī)承壓的原因主要在于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇和人員費(fèi)用剛性。Q3單季銷售費(fèi)用率為10.9%，同比提高1.25pct；管理費(fèi)用率為5.80%，同比提高1.27pct；研發(fā)費(fèi)用率為5.25%，同比提高0.96pct。費(fèi)用率較高的原因在于人員費(fèi)用剛性，伊之密銷售模式以直銷為主，銷售團(tuán)隊(duì)較為龐大，且產(chǎn)品多以定制化生產(chǎn)為主，行業(yè)景氣度下行時(shí)，難以體現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。此外，伊之密Q3購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金達(dá)到3.97億元，同比大幅提升102.6%，表明伊之密仍在積極推進(jìn)產(chǎn)能建設(shè)（五沙第三工廠），而伊之密的這一逆勢(shì)擴(kuò)產(chǎn)的行為和18~19年的行為很相似，均為逆周期擴(kuò)產(chǎn)，順周期享受產(chǎn)能增益。
　　伊之密注塑機(jī)業(yè)務(wù)近年來(lái)市占率持續(xù)提升，后續(xù)有印度市場(chǎng)出口超預(yù)期+全電動(dòng)FF系列機(jī)型推廣+快速換模系統(tǒng)的技術(shù)壓制+二板機(jī)空間持續(xù)滲透的邏輯支撐。今年7月以來(lái)，伊之密的一體化壓鑄訂單捷報(bào)頻傳，開(kāi)拓了長(zhǎng)安、云海金屬、長(zhǎng)源郎弘、一汽等重要客戶。產(chǎn)能方面，今年將建造超大型壓鑄機(jī)廠房，承載20000噸。產(chǎn)能超過(guò)100臺(tái)/年（2500t級(jí)別）+6臺(tái)/年的同步制造6000t以上超大型壓鑄機(jī)。由此，我們認(rèn)為未來(lái)一體化壓鑄將成為伊之密的增長(zhǎng)亮點(diǎn)，而注塑機(jī)業(yè)務(wù)也有望迎來(lái)結(jié)構(gòu)性升級(jí)，例如公司今年中標(biāo)了比亞迪的18臺(tái)二板注塑機(jī)和3億元的全電動(dòng)注塑機(jī)，這表明公司全電動(dòng)注塑機(jī)的比重將超過(guò)注塑機(jī)收入的10%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。
　　繼續(xù)對(duì)伊之密維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。盡管伊之密Q3業(yè)績(jī)略低于預(yù)期，但在行業(yè)普遍下滑的背景下，公司能收窄降幅已屬不易?？紤]到注塑機(jī)往往是3年的周期，因此明年行業(yè)訂單有望復(fù)蘇，疊加23年一體化壓鑄快速放量，后續(xù)業(yè)績(jī)可期。我們預(yù)計(jì)22/23/24年伊之密的歸母凈利潤(rùn)分別為4.33億/5.92億/8.02億。此外，我們也對(duì)伊之密做了分部估值，賦予伊之密2022年注塑機(jī)業(yè)務(wù)17~20倍目標(biāo)估值（預(yù)計(jì)4.2億歸母凈利潤(rùn)），賦予傳統(tǒng)中小型壓鑄機(jī)20倍目標(biāo)估值（預(yù)計(jì)0.9億歸母凈利潤(rùn)），賦予一體化壓鑄業(yè)務(wù)70倍目標(biāo)估值（預(yù)計(jì)歸母凈利潤(rùn)0.38億元，且預(yù)計(jì)25年達(dá)到1.2億元，復(fù)合增長(zhǎng)率78%），賦予其他業(yè)務(wù)（橡膠機(jī)等）20倍目標(biāo)估值，則2022年伊之密目標(biāo)市值達(dá)到125億~135.2億，仍有20.7%~30.5%的估值提升空間。繼續(xù)維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：制造業(yè)資本開(kāi)支持續(xù)下滑；海外市場(chǎng)增長(zhǎng)不及預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇影響終端售價(jià)；一體化壓鑄項(xiàng)目拓展不及預(yù)期。