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2022Q3公司收入及凈利潤(rùn)同比增23%/25%。頭部客戶訂單飽滿，盈利能力保持穩(wěn)定，營(yíng)運(yùn)效率持續(xù)提升。品牌方因此前超額采購(gòu)導(dǎo)致階段性庫(kù)存壓力較大，影響2023年新訂單下達(dá)，股價(jià)連續(xù)調(diào)整已經(jīng)反應(yīng)市場(chǎng)悲觀預(yù)期。當(dāng)前市值519億，對(duì)應(yīng)22PE16X/23PE14X，估值處歷史低位，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
　　 22Q3業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)。公司22Q1-Q3銷售運(yùn)動(dòng)鞋1.69億雙，同比增加10%；產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致訂單單價(jià)高個(gè)位數(shù)提升，實(shí)現(xiàn)銷售收入153.74億元，同比增長(zhǎng)22%。營(yíng)業(yè)利潤(rùn)/凈利潤(rùn)分別為31.02億元/ 24.46億元，同比增加15.76%/22.46%。實(shí)現(xiàn)每股收益2.10元。22Q3公司營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、凈利潤(rùn)分別為54.75億元、10.86億元、8.84億元，同比增加23.33%、17.68%、25.07%。
　　前五大客戶集中度穩(wěn)定。22Q1-Q3公司前五大客戶收入占比同比降1.33pct達(dá)91.68%，其中前五大客戶依次排序收入分別為58.39億元、30.67億元、27.29億元、16.09億元、8.50億元，同比增加32%、12%、11%、15%、17%，收入占比分別為38%、20%、18%、10%、6%。
　　毛利率小幅下降，凈利潤(rùn)率提升。由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化，偏復(fù)雜的鞋款占比提升，導(dǎo)致22Q1-Q3毛利率同比下降1.98pct至25.89%；期間費(fèi)用率同比下降0.85pct至5.11%。凈利率同比提升0.1pct至15.91%。22Q3公司毛利率、期間費(fèi)用率、凈利率分別為25.12%、4.74%、16.14%，同比-1.35pct、-0.69pct、+0.23pct。
　　營(yíng)運(yùn)能力強(qiáng)，現(xiàn)金流健康。1）22Q1-Q3經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流凈額為31.74億元，同比增加81.88%。22Q3經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流凈額20.71億元，同比增加104.62%。2）22Q1-Q3公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)同比增加1天至46天。3）22Q1-Q3公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比減少3天至65天。
　　盈利預(yù)測(cè)及投資建議：作為全球運(yùn)動(dòng)鞋代工領(lǐng)軍企業(yè)，不斷構(gòu)筑研發(fā)/生產(chǎn)效率/客戶服務(wù)壁壘，深度綁定Nike/Deckers等國(guó)際優(yōu)質(zhì)運(yùn)動(dòng)品牌客戶，積極拓展新客戶并實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，新建產(chǎn)能持續(xù)爬坡?？紤]到歐美地區(qū)需求景氣度下降，以及品牌方此前超額采購(gòu)導(dǎo)致庫(kù)存壓力加大，我們小幅下調(diào)2023年-2024年盈利預(yù)測(cè)。預(yù)計(jì)2022年-2024年公司收入規(guī)模分別為212億元、247億元、288億元，同比增速分別為21%、17%、16%。凈利潤(rùn)分別為33.07億元、38.24億元、44.01億元，同比增幅分別為19%、16%、15%。當(dāng)前市值519億元，對(duì)應(yīng)22PE16X/23PE14X，估值處于歷史低位，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情導(dǎo)致歐美運(yùn)動(dòng)鞋需求下滑、下游品牌方庫(kù)存壓力較大導(dǎo)致訂單增速放緩、東南亞疫情導(dǎo)致公司產(chǎn)能擴(kuò)張速度放緩