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事件：公司發(fā)布2022年三季度業(yè)績(jī)。22Q1-3公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收51.2億元，同比+5.6%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.2億元，同比-77.2%。其中Q3公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收17.8億元，同比+4.8%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.2億元，同比-73.8%。
　　開(kāi)店進(jìn)入淡季，單店缺口仍存。根據(jù)我們?cè)露雀?，星火燎原預(yù)計(jì)為Q3門(mén)店的主要增量貢獻(xiàn)，期末門(mén)店數(shù)或超1.5萬(wàn)，單店預(yù)計(jì)同比-10%以上。分節(jié)奏看7-8月中旬同店恢復(fù)較優(yōu)，缺口有所收斂，8月中旬隨著疫情反復(fù)歇業(yè)門(mén)店增加，同店環(huán)比有所回落。此外今年新增門(mén)店以下沉門(mén)店為主，店效為高線市場(chǎng)7-8折，疫情及結(jié)構(gòu)影響下單店仍有一定缺口。
　　成本壓力加劇，原材料為核心。公司Q1-3毛利率同比-7pct至26.5%，Q3毛利率同比-8pct至23.6%。根據(jù)我們拆解：1）原材料為核心：根據(jù)水禽網(wǎng)Q3鴨脖同比+30%，考慮公司采購(gòu)端規(guī)模效應(yīng)預(yù)計(jì)原材料漲幅20%，對(duì)毛利率預(yù)計(jì)5pcts+沖擊；2）貨折買(mǎi)贈(zèng)影響可控：根據(jù)草根調(diào)研，7月部分小品類(lèi)漲價(jià)，一定程度對(duì)沖成本及貨折和買(mǎi)贈(zèng)沖擊；3）業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：根據(jù)Q1-3主營(yíng)業(yè)務(wù)表現(xiàn)，鮮貨類(lèi)同比-1.65%，其他類(lèi)（采購(gòu)+絕配）同比+130%，而其毛利率僅為低個(gè)位數(shù)，對(duì)毛利率有所拖累。
　　補(bǔ)貼進(jìn)入尾聲，費(fèi)用率恢復(fù)正常。公司Q1-3銷(xiāo)售/管理費(fèi)用率分別同比+3.11/+1.61pct至10.11/7.69%，其中Q3銷(xiāo)售/管理費(fèi)用率分別同比0.52/+0.75pct至6.54/6.45%，三季度隨著開(kāi)店競(jìng)賽結(jié)束及旺季動(dòng)銷(xiāo)來(lái)臨，銷(xiāo)售費(fèi)用率恢復(fù)常態(tài)化水平，往后看Q4可能有世界杯費(fèi)用投放，明年在疫情不出現(xiàn)大規(guī)模反復(fù)下預(yù)計(jì)銷(xiāo)售費(fèi)用率回歸正常。
　　展望未來(lái)，單店+成本存在雙向彈性貢獻(xiàn)。公司在行業(yè)困境中擴(kuò)大市場(chǎng)占有率，門(mén)店增長(zhǎng)具有韌性，一超多強(qiáng)格局不斷深化。我們認(rèn)為當(dāng)前公司核心變量為單店和成本，其中單店影響在策略開(kāi)店戰(zhàn)略下沖擊邊際減弱，鴨副成本因受到上游養(yǎng)殖（飼料）、中游屠宰（疫情）和終端餐飲（疫情）等多重?cái)_動(dòng)因素，短期位于歷史高位。若其中部分環(huán)節(jié)出現(xiàn)邊際改善，將貢獻(xiàn)一定的收入和利潤(rùn)彈性。
　　盈利預(yù)測(cè)：我們預(yù)計(jì)2022-2024年收入68.1/78.4/91.4億元，同比+4.0%/+15.2%/+16.5%，歸母凈利潤(rùn)3.4/10.8/12.8億元（加回激勵(lì)費(fèi)用+剔除投資收益2023年利潤(rùn)為9.6億元），同比-65.8%/+220.8%/+19.3%，其中2023年歸母凈利潤(rùn)對(duì)應(yīng)29PE倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)、食品安全風(fēng)險(xiǎn)、原材料價(jià)格波動(dòng)。