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9月工業(yè)企業(yè)利潤延續(xù)回落，但隨著穩(wěn)經(jīng)濟一攬子政策和接續(xù)政策發(fā)力顯效，工業(yè)企業(yè)加快恢復(fù)，利潤降幅已持續(xù)收窄。工業(yè)企業(yè)利潤結(jié)構(gòu)從上游向下游轉(zhuǎn)移的趨勢已經(jīng)非常清晰，四季度這一節(jié)奏料將加快。從行業(yè)維度看，裝備制造業(yè)的反彈得到驗證，四季度利潤邊際改善的領(lǐng)域可能集中在消費和建筑建材板塊。
　　▍事項：1-9月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額62441.8億元，同比下降2.3%。分行業(yè)看，在41個工業(yè)大類行業(yè)中，19個行業(yè)利潤總額同比增長，22個行業(yè)下降。
　　▍ 9月工業(yè)企業(yè)利潤增速延續(xù)回落，降幅有所收窄。1-9月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比下降2.3%。9月單月工業(yè)企業(yè)利潤延續(xù)下降勢頭，但降幅較8月大幅收窄6pcts。工業(yè)企業(yè)和制造業(yè)利潤增速降幅均有改善，源于穩(wěn)經(jīng)濟一攬子政策和接續(xù)政策的精準、持續(xù)發(fā)力，9月工業(yè)增加值同比增長6.3%，效益總體逐步好轉(zhuǎn)。四季度，疫情的不確定性對經(jīng)濟仍有持續(xù)干擾的風險，考慮基數(shù)因素后，10月的利潤增速表現(xiàn)可能與9月大致持平，跟隨經(jīng)濟政策的持續(xù)推進和經(jīng)濟周期的演進，預(yù)計四季度到明年工業(yè)企業(yè)利潤將延續(xù)恢復(fù)態(tài)勢。
　　▍疫情沖擊的非對稱性影響仍然存在。不同類型的企業(yè)利潤進一步分化，1-9月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)中，國有企業(yè)利潤保持增長，同比增速為3.8%，股份制企業(yè)利潤同比下降0.4%，私營企業(yè)利潤同比下降8.1%，外商及港澳臺商投資企業(yè)利潤同比下降9.3%，國企與民企的差距較1-8月繼續(xù)加大。
　　▍供應(yīng)鏈修復(fù)推動營收改善，成本水平仍然較高，未來具備下降空間。截至9月末，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率為56.8%，同比提高0.2pct；營收利潤率為6.23%，同比下降0.67pct，環(huán)比下行0.06pct，企業(yè)成本依舊偏高；產(chǎn)成品存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為18.0天，同比增加0.9天，環(huán)比下降0.3天；應(yīng)收賬款平均回收期為54.0天，同比增加2.9天，環(huán)比增加0.4天。
　　▍從行業(yè)的維度看，9月上下游利潤結(jié)構(gòu)改善明顯：
　　▍采礦業(yè)利潤同比仍高，增速顯著回落。由于大宗商品價格高位運行等因素，上游行業(yè)自今年初以來始終保持較高的利潤增長水平。1-9月采礦業(yè)利潤總額同比增長76.0%，較1-8月增速回落12.1pcts，其中煤炭開采和洗選業(yè)利潤總額同比增長88.8%，較1-8月增速回落23.2pcts，石油和天然氣開采業(yè)增長1.11倍，繼續(xù)保持較快增長。
　　▍消費品制造業(yè)利潤改善放緩，預(yù)計短期仍將偏弱運行，但需關(guān)注拐點。1-9月，酒飲料茶、煙草、食品制造行業(yè)利潤同比分別增長22.7%、10.8%、9.5%。農(nóng)副食品加工和家具制造行業(yè)利潤增速環(huán)比有所上升。盡管10月以來全國多地疫情擾動仍在反復(fù)，疫情防控趨嚴，但不排除四季度增量政策發(fā)力提振消費需求的可能性
　　裝備制造業(yè)利潤由降轉(zhuǎn)增，行業(yè)利潤結(jié)構(gòu)不斷改善。1-9月裝備制造業(yè)利潤同比增長0.6%，增速環(huán)比上升2.6pcts，利潤占規(guī)模以上工業(yè)的比重為31.5%，較年初提高6.4pcts，拉動規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤增速較1-8月份回升0.8pct。供給端，產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈持續(xù)恢復(fù)，重點地區(qū)企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)加快；需求端，減免車輛購置稅等政策推動消費，裝備制造業(yè)效益狀況持續(xù)改善。其中，電氣機械、鐵路船舶運輸設(shè)備、儀器儀表行業(yè)利潤同比增長分別為25.3%、9.5%和2.3%，均較1-8月份不同程度改善。汽車制造業(yè)1-9月利潤雖同比下降1.9%，但是降幅收窄5.4pcts，9月份當月利潤增長為47.4%。
　　▍建筑、地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈利潤仍然承壓，持續(xù)關(guān)注四季度邊際改善拐點。受房地產(chǎn)市場下行影響，建筑行業(yè)景氣度疲軟導(dǎo)致其上游的鋼鐵、水泥行業(yè)需求和利潤繼續(xù)承壓。1-8月黑色金屬冶煉加工行業(yè)利潤同比下降91.4%，降幅環(huán)比擴大3.7pct。此外，非金屬制造業(yè)、有色冶煉等行業(yè)利潤增速進一步下降。四季度，基建投資的前期投入可能實現(xiàn)更多工作量；供給端保交樓和紓困政策逐步落地實施，房地產(chǎn)投資的邊際改善或許也會出現(xiàn)，結(jié)合高頻數(shù)據(jù)來看，9月底以來高爐開工率、水泥庫容比指標均有好轉(zhuǎn)，建筑、地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈需求有望取得邊際改善，關(guān)注建筑、建材行業(yè)利潤見底反彈的可能性。
　　▍電力行業(yè)利潤明顯回升。1-9月份電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)利潤同比增長4.9%，扭轉(zhuǎn)了今年以來利潤持續(xù)下降的局面，利潤改善非常明顯，拉動規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤增速較1-8月份回升0.6pcts。其中，電力行業(yè)源于需求增加、煤炭價格漲幅回落等因素，利潤同比增長達11.4%。
　　▍債市策略：9月經(jīng)濟數(shù)據(jù)、工業(yè)企業(yè)利潤以及9月以來的高頻數(shù)據(jù)均顯示經(jīng)濟活動延續(xù)恢復(fù)的態(tài)勢。對于債市而言，偏弱的基本面預(yù)期和寬松的資金面是利率在過去一段時間保持低位震蕩的主要原因，但現(xiàn)在看來這兩點都出現(xiàn)了一些新的變化。經(jīng)濟回暖和地產(chǎn)銷售反彈的信號、人民幣匯率和資本流出壓力可能會在下一階段成為影響債市的主旋律。在這些因素的影響下，利率債或?qū)⑵踹\行。