>> 民生證券-宏觀專(zhuān)題研究：匯率貶值壓力下還會(huì)降息嗎？-221027
| 上傳日期： |
2022/10/28 |
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| 格式： |
pdf 共14頁(yè) |
來(lái)源： |
民生證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
周君芝 |
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我們之前提到人民幣匯率定價(jià)的三個(gè)“路標(biāo)”，中國(guó)出口、美元指數(shù)以及中國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。這三個(gè)變量目前仍未看到方向變化，預(yù)計(jì)未來(lái)人民幣仍然偏軟。
LPR已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月維持利率不動(dòng)，恰逢8月中下旬以來(lái)人民幣匯率持續(xù)貶值，市場(chǎng)疑慮再起，匯率貶值是否制約貨幣政策？
回答匯率貶值是否制約貨幣，不妨先來(lái)回溯歷史，觀察經(jīng)驗(yàn)現(xiàn)象。
人民幣打開(kāi)雙向波動(dòng)以來(lái)，明顯貶值趨勢(shì)總共有三段時(shí)間。分別是2014至2015年，2018至2019年，2020年上半年。
這三段時(shí)期無(wú)一例外，都是匯率貶值同時(shí)央行連續(xù)貨幣寬松。經(jīng)驗(yàn)告訴我們，人民幣貶值并不改變貨幣寬松趨勢(shì)。
每當(dāng)面對(duì)匯率穩(wěn)定和貨幣寬松，這對(duì)經(jīng)典的“內(nèi)外均衡”矛盾時(shí)，央行都會(huì)選擇貨幣以我為主，即以寬貨幣來(lái)應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)壓力。
一面是貨幣寬松，另一面是匯率貶值。每逢貶值壓力較大時(shí)期，央行會(huì)動(dòng)用多種匯率管理工具，打破匯率超貶的螺旋機(jī)制，盡量控制匯率過(guò)快貶值、過(guò)度貶值。
稍微不同的是每段時(shí)期央行動(dòng)用的外匯管理工具有所差異。
2014年至2015年央行主要?jiǎng)佑猛鈪R儲(chǔ)備，這一傳統(tǒng)外匯管理工具來(lái)維穩(wěn)匯率。
2018至2019年，央行面對(duì)再度承壓的人民幣匯率，開(kāi)始嘗試使用逆周期調(diào)節(jié)因子、外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率調(diào)整等措施。
2020年初，央行面對(duì)疫情沖擊，毫不猶豫第一時(shí)間啟動(dòng)貨幣寬松，連續(xù)多次降息，寬松力度之大創(chuàng)近年之最。盡管當(dāng)時(shí)人民幣匯率快速貶值，從6.9貶至7.1。
還有一個(gè)細(xì)節(jié)值得關(guān)注，央行對(duì)人民幣匯率的具體點(diǎn)位沒(méi)有絕對(duì)"迷思"。
以2019年為例，人民幣匯率一度逼近“7”這一交易的關(guān)鍵點(diǎn)位，央行明確表示是否破7，并不能成為人民幣匯率定價(jià)錨。
人民幣匯率破7之后，央行連續(xù)降息，匯率顯然沒(méi)有成為寬貨幣的實(shí)質(zhì)性掣肘。
強(qiáng)美元周期之下，當(dāng)下大國(guó)貨幣”以我為主”的三點(diǎn)支撐因素
匯率貶值同時(shí)寬松貨幣，短期內(nèi)可能會(huì)對(duì)匯率形成較大壓力。只要扛過(guò)短期資金流出壓力，中長(zhǎng)維度上看，穩(wěn)定國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行秩序，反而更有利于穩(wěn)定匯率。這也是大國(guó)貨幣”以我為主”第一點(diǎn)支撐因素。
本輪貶值趨勢(shì)之下，人民幣匯率屢破關(guān)鍵點(diǎn)位。然而截止9月底，本輪人民幣貶值并沒(méi)有引發(fā)大規(guī)模的資金外流，跨境資金整體保持凈流入狀態(tài)。不僅如此，當(dāng)下商業(yè)銀行承受的外匯資金壓力并不大。這兩點(diǎn)金融特征意味著，未來(lái)貶值同時(shí)貨幣寬松壓力可控，這是當(dāng)下大國(guó)貨幣”以我為主”的第二點(diǎn)支撐因素。
目前央行有充分的外匯管理工具，可有效緩解匯率急速貶值壓力，緩解“內(nèi)外均衡”矛盾。這是當(dāng)下大國(guó)貨幣”以我為主”的第三點(diǎn)支撐因素。
貨幣仍將”以我為主”，后續(xù)仍有降息空間
8月中下旬以來(lái)，人民幣匯率在關(guān)鍵敏感點(diǎn)位徘徊，這可能會(huì)延緩降息節(jié)奏，但并不代表降息進(jìn)程結(jié)束。地產(chǎn)仍在“磨底期”，出口四季度或仍在正增長(zhǎng)區(qū)間，降息既利于經(jīng)濟(jì)回暖，防范地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散，又可以避免匯率出現(xiàn)大幅波動(dòng)。我們預(yù)計(jì)四季度仍可能降息，最快時(shí)點(diǎn)或在11月，預(yù)計(jì)5年期LPR仍是調(diào)降重點(diǎn)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情發(fā)展超預(yù)期，海外通脹超預(yù)期，出口下滑超預(yù)期
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