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■事件：公司披露三季報(bào)。2022年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收20.51億元，同比+4.58%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利1.00億元，同比-49.14%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利0.94億元，同比-50.97%；剔除股權(quán)激勵(lì)對(duì)應(yīng)的股份支付費(fèi)用，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利1.54億元，同比-22.82%。其中，22Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7.28億元，同比+2.51%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利0.30億元，同比-50.53%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利0.28億元，同比-55.35%；剔除股權(quán)激勵(lì)對(duì)應(yīng)的股份支付費(fèi)用，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利0.51億元，同比-26.77%。
　　■商超渠道仍承壓，流通渠道逆勢(shì)修復(fù)，餐飲渠道表現(xiàn)亮眼。分產(chǎn)品看，22Q3冷凍烘焙/烘焙原料分別實(shí)現(xiàn)4.63/2.64億元，同比+4.5%/-0.7%，整體實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。分渠道看，22Q3商超渠道營(yíng)收下滑，主要系：1）疫情反復(fù)，消費(fèi)力疲軟，導(dǎo)致山姆客流、同店下降；2）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，根據(jù)公開(kāi)交流，麻薯月銷回落，但5月上市的新品雜糧奶酪包表現(xiàn)較優(yōu)，年化有望過(guò)億，同時(shí)下半年公司在山姆渠道上新3款新品，我們預(yù)計(jì)新品有望逐步放量，商超穩(wěn)步修復(fù)可期。餅店渠道營(yíng)收同比超10%，雖然受疫情擾動(dòng)，餅房客戶生意承壓，但公司通過(guò)深挖渠道開(kāi)拓更多終端+持續(xù)推新，實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)隨著管控措施減弱，餅店渠道恢復(fù)彈性可期。餐飲及新零售渠道作為公司今年重點(diǎn)發(fā)力的渠道取得較快進(jìn)展，同比增長(zhǎng)超過(guò)50%，主因餐飲新客戶開(kāi)拓（如瑞幸、奈雪等）+O2O平臺(tái)（如美團(tuán)、樸樸生鮮）覆蓋率提升帶來(lái)增量。
　　■原材料價(jià)格回落+產(chǎn)能利用率提升，盈利能力修復(fù)可期。22Q3公司實(shí)現(xiàn)毛利率32.10%，同比-1.54pct，環(huán)比+2.73pct，主要系1）油脂油料等大宗原材料現(xiàn)貨價(jià)格滯后于期貨價(jià)格下降；2）公司有部分高價(jià)原材料超前備貨，9月中旬已消化完畢；3）下游成本傳導(dǎo)有限，綜合導(dǎo)致毛利率承壓，但環(huán)比Q2已有較大改善，我們預(yù)計(jì)隨著油脂現(xiàn)貨價(jià)格逐步回落+公司再次對(duì)奶油進(jìn)行低位鎖價(jià)至年底，毛利率有望進(jìn)一步改善。另外22Q4公司借助烘焙旺季和春節(jié)備貨提前挖掘增量，對(duì)部分產(chǎn)能利用率較低的單品進(jìn)行促銷，邊際盈利提升。22Q3銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率為11.95%/8.39%/5.07%，同比-0.38/+2.71/+1.54pct，管理費(fèi)用率仍受股權(quán)支付費(fèi)用增加影響，研發(fā)費(fèi)用率增加主要系投入增加，研發(fā)團(tuán)隊(duì)今年增加10余人，加快新品研發(fā)。綜合導(dǎo)致22Q3實(shí)現(xiàn)凈利率4.13%，同比-4.43pct，剔除股份支付費(fèi)用，22Q3實(shí)現(xiàn)凈利率7.0%，同比-2.8pct。面對(duì)今年以來(lái)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)明顯加劇，公司以市場(chǎng)占有率為先，搶占對(duì)手份額。展望全年，我們認(rèn)為隨著公司下游客戶規(guī)模增大+終端開(kāi)拓，市場(chǎng)占有率提升，疊加原材料價(jià)格下行，凈利率仍有較大修復(fù)空間。
　　■逆境中積極推進(jìn)變革，短期擾動(dòng)不改長(zhǎng)期高景氣。雖然疫情反復(fù)、成本上升、需求波動(dòng)導(dǎo)致公司短期業(yè)績(jī)出現(xiàn)波動(dòng)，但公司仍立足長(zhǎng)遠(yuǎn)進(jìn)行變革：1）組建地域性供應(yīng)鏈中心架構(gòu)，進(jìn)一步提升管理協(xié)同效率和生產(chǎn)質(zhì)量水平，2）進(jìn)行銷售渠道融合，選取湖南、東北、西北為試點(diǎn)，目前改善顯著，預(yù)計(jì)明年初在集團(tuán)層面推行，3）組建集團(tuán)營(yíng)銷中心和產(chǎn)品中心，提升新品研發(fā)響應(yīng)速度和質(zhì)量。我們認(rèn)為以上舉措均有利于提升公司長(zhǎng)期發(fā)展動(dòng)能，為成為有供應(yīng)鏈能力和渠道能力的綜合服務(wù)商再進(jìn)一步。
　　■投資建議：不考慮股權(quán)激勵(lì)增發(fā)攤薄股權(quán)的影響，我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年收入分別為30.6、39.7、49.7億元，凈利潤(rùn)分別為1.9、3.4、4.7億元，給予6個(gè)月目標(biāo)價(jià)99.19元，對(duì)應(yīng)2023年50x PE。
　　■風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料成本波動(dòng)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇