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短期費(fèi)用增加致盈利承壓，多元業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼
　　22Q1-3營(yíng)收938.6億（同比+10.4%），歸母凈利80.6億（同比+1.5%），扣非凈利75.8億（同比+0.4%），其中22Q3營(yíng)收/歸母凈利/扣非凈利304.0/19.3/16.9億（同比+6.7%/-26.5%/-33.3%）。22Q1-3公司積極應(yīng)對(duì)外部環(huán)境擾動(dòng)，整體需求保持相對(duì)堅(jiān)挺，市場(chǎng)份額持續(xù)擴(kuò)大。液奶基本盤和奶粉/奶酪第二增長(zhǎng)曲線形成合力，全乳品類發(fā)力驅(qū)動(dòng)規(guī)模增長(zhǎng)，澳優(yōu)并表亦有一定貢獻(xiàn)；階段性費(fèi)用投入有所增加，致Q3歸母凈利率同比-2.9pct。中長(zhǎng)期看，穩(wěn)固液奶基本盤之下，公司戰(zhàn)略性加大對(duì)新業(yè)務(wù)的投入，我們看好其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化/品類拓展/渠道延伸多線并進(jìn)，行穩(wěn)致遠(yuǎn)。預(yù)計(jì)22-24年EPS1.46/1.66/1.89元，參考可比公司23年P(guān)E均值24x（Wind一致預(yù)期），給予其23年24x PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)39.84元（前次49.20元），“買入”。
　　多元化布局，第二增長(zhǎng)曲線勢(shì)頭強(qiáng)勁
　　分產(chǎn)品，22Q1-3液態(tài)奶/奶粉及奶制品/冷飲產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營(yíng)收641.0/187.3/92.0億，同比-0.9%/+60.5%/+32.4%，22Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收212.1/66.6/19.1億，同比-4.9%/+64.7%/+35.3%。22Q3液體乳收入小幅下滑，主要系行業(yè)消費(fèi)需求偏淡，疊加外部環(huán)境有所擾動(dòng)；冷飲產(chǎn)品表現(xiàn)平穩(wěn)向好，巧樂(lè)茲市場(chǎng)份額持續(xù)行業(yè)第一；奶粉及奶制品作為第二增長(zhǎng)曲線表現(xiàn)亮眼，嬰幼兒配方奶粉增速位居行業(yè)第一，成人奶粉穩(wěn)居細(xì)分市場(chǎng)第一，金領(lǐng)冠表現(xiàn)亮眼，未來(lái)國(guó)產(chǎn)品牌占比及行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升，公司將專注于產(chǎn)品升級(jí)和差異化、加速搶占份額；22Q1-3奶酪業(yè)務(wù)增速超30%、實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。
　　階段性費(fèi)用投入增加，Q3歸母凈利率同比-2.9pct
　　22Q1-3毛利率同比+1.3pct至32.9%（Q3同比+0.6pct），原奶價(jià)格持續(xù)回落釋放成本壓力（Q3原奶價(jià)格同比-4.6%），22Q1-3銷售費(fèi)用率同比+1.7pct至18.5%（Q3同比+3.3pct），系規(guī)模效應(yīng)減弱、旺季費(fèi)用投入增加、綜藝節(jié)目費(fèi)用計(jì)提節(jié)奏錯(cuò)位所致，22Q1-3毛銷差同比-0.4pct至14.4%（Q3同比-2.7pct）；22Q1-3管理費(fèi)用率同比+0.6pct至4.1%（Q3同比+1.1pct）；22Q1-3/Q3歸母凈利率同比-0.8pct/-2.9pct至8.6%/6.3%。企業(yè)短期促銷增加導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)加劇有所擔(dān)憂，我們認(rèn)為，隨著行業(yè)步入穩(wěn)定發(fā)展期，上游和下游集中度提升、各家乳企差異化擴(kuò)張之下，公司的領(lǐng)導(dǎo)地位有望強(qiáng)化。
　　戰(zhàn)略立足長(zhǎng)遠(yuǎn)，維持“買入”評(píng)級(jí)
　　考慮外部環(huán)境仍有不確定性、澳優(yōu)業(yè)績(jī)短期承壓，下調(diào)盈利預(yù)測(cè)（下調(diào)21-23年收入增速7.0/1.7/0.7pct），預(yù)計(jì)22-24年EPS 1.46/1.66/1.89元（前值1.64/1.92/2.21元），給予23年24xPE，目標(biāo)價(jià)39.84元，“買入”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：食品安全，原奶價(jià)格上升風(fēng)險(xiǎn)，競(jìng)爭(zhēng)加劇，新品拓展不及預(yù)期。