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事件：公司發(fā)布截至2022年8月31日的FY23H1業(yè)績(jī)：營(yíng)收同比下降15.1%至132.2億元，歸母凈利潤(rùn)同比下降19.9%至11.5億元。擬派發(fā)中期股息每股13分人民幣，派息比率為70.4%（去年同期為56.3%）。
　　我們的點(diǎn)評(píng)如下：Q2消費(fèi)環(huán)境緩和，同比跌幅收窄，同比錄得低單位數(shù)跌幅，上半年?duì)I收合計(jì)同比下降15.1%。優(yōu)選+優(yōu)化策略顯效，核心零售業(yè)務(wù)表現(xiàn)堅(jiān)韌，零售/批發(fā)收入同比分別下跌13.3%/23.4%，且線(xiàn)上運(yùn)營(yíng)成效佳，部分沖抵線(xiàn)下客流的損失，零售業(yè)務(wù)中線(xiàn)上銷(xiāo)售額同比大幅增長(zhǎng)，其中私域銷(xiāo)售金額同比翻倍增長(zhǎng)。
　　毛利率同比提升1.1ppt至45.6%，銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)雖不理想，但公司折扣管理較為謹(jǐn)慎，批發(fā)業(yè)務(wù)占比降低以及合作方加大支持力度。
　　公司加強(qiáng)費(fèi)用管控，經(jīng)營(yíng)杠桿作用下，費(fèi)用率略有提升。公司年內(nèi)精簡(jiǎn)組織架構(gòu)，人員環(huán)比減少20.0%，一次性薪金結(jié)清沖銷(xiāo)節(jié)約的員工成本，員工費(fèi)用率同比升0.9ppt至11.3%；凈閉店767家，節(jié)約了租金費(fèi)用約2億元，租金費(fèi)用率同比下降0.1ppt至13.8%；在經(jīng)營(yíng)杠桿的負(fù)向效應(yīng)下，管理費(fèi)用率同比+0.3ppt至4.3%，銷(xiāo)售費(fèi)用率同比增加1.8ppt至30.9%。
　　凈利率同比下降0.5ppt至8.7%，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量把控優(yōu)于預(yù)期。
　　庫(kù)存把控得當(dāng)。存貨總額同比下降了16.6%，環(huán)比下降4%，新品售罄率已恢復(fù)至疫情前水平。
　　加速優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)，深耕“優(yōu)選+優(yōu)化”門(mén)店，上半年凈開(kāi)300平以上大店41家，同時(shí)加大低產(chǎn)和虧損店鋪的關(guān)閉力度，合計(jì)清理808家300平以下門(mén)店，截至8月31日，大店占比提升至14.9%。公司著力優(yōu)化門(mén)店的全域化運(yùn)營(yíng)能力，開(kāi)通小程序的直營(yíng)門(mén)店中私域流量銷(xiāo)售額貢獻(xiàn)占比已達(dá)至20%低段水平。
　　我們的觀點(diǎn)：
　　9月后消費(fèi)環(huán)境再次經(jīng)受波折，銷(xiāo)售額同比跌幅較Q2有所擴(kuò)大，公司運(yùn)營(yíng)能力兼具逆境的韌性&順境的敏捷性，短期內(nèi)仍將持續(xù)優(yōu)化運(yùn)營(yíng)效率。目前庫(kù)存結(jié)構(gòu)尚處健康水平，新品售罄率回歸至疫情前水平，四季度清庫(kù)存壓力相對(duì)較小。我們小幅下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)FY23-25營(yíng)收299.4/324.7/359.1億元，同比-6.1%/+8.4%/+10.6%，凈利潤(rùn)分別為22.0/23.9/26.4億元，同比-10.2%/+8.8%/+10.3%。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2023財(cái)年的預(yù)測(cè)PE為11.2倍，潛在股息率為9.0%，具備吸引力。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：供應(yīng)鏈緊張風(fēng)險(xiǎn)，存貨積壓，品牌風(fēng)險(xiǎn)，疫情反復(fù)