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公司2022年三季報業(yè)績略低于預(yù)期，但光伏玻璃出貨同比較快增長，在產(chǎn)品價格和成本承壓的情況下，實現(xiàn)了單季度的正增長。展望四季度，在新增產(chǎn)能投放的情況下，出貨量、收入和盈利有望實現(xiàn)同比環(huán)比的增加；展望2023年，在地面電站逐步放量的情況下，公司出貨量有望保持較快增長。我們下調(diào)公司2022-24年凈利潤預(yù)測至21.7/31.8/43.4，給予其A股目標價44元（對應(yīng)2023年30倍PE），維持“買入”評級；給予其H股目標價32港元（對應(yīng)2023年20倍PE），維持“買入”評級。
　　▍盈利略低于預(yù)期，收入同比高增。公司2022Q1-3實現(xiàn)營業(yè)收入112.14億元（+77.0% YoY），歸母凈利潤15.04億元（-20.5% YoY），毛利率為22.1%（-20.0pcts YoY）；其中，Q3實現(xiàn)營業(yè)收入39.10億元（+69.3% YoY，+3.0%QoQ），歸母凈利潤5.01億元（+10.0% YoY，-11.5% QoQ），毛利率為21.0%（-13.7pcts YoY，-2.7pcts QoQ），盈利能力階段性承壓。公司2022Q1-3經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量為10.72億元（+219.1% YoY），回款能力大幅改善。
　　▍盈利階段性承壓，后續(xù)有望改善。公司2022Q3收入同比保持較快增長，主要原因是產(chǎn)品出貨量大增，而環(huán)比增幅不大是由于新增產(chǎn)能主要在Q3末投產(chǎn)；歸母凈利潤同比增長不快主要原因是光伏玻璃價格承壓且原材料價格處在高位；毛利率環(huán)比下降主要原因是Q3光伏玻璃價格環(huán)比Q2的27-28元/平米（3.2mm）有一定的下降，7-8月份需求環(huán)比走弱導(dǎo)致庫存升高并且在Q3末有一定的降價。后續(xù)來看，在新增產(chǎn)能投放的情況下，出貨量有望繼續(xù)保持較快增長，收入和盈利有望實現(xiàn)同比環(huán)比的增加，我們預(yù)計全年出貨量有望達6億平米，同比翻倍增長。
　　▍持續(xù)產(chǎn)能擴張，提高原材料自給。我們判斷截至目前公司光伏玻璃總產(chǎn)能約為18000噸/天，較年初增加約61.5%，較Q2末增加約13.9%，其中部分新增產(chǎn)能將會為Q4的出貨量做出貢獻，我們預(yù)計公司2022/2023年底日熔量將達20600/25400噸（+69%/+47% YoY），市場份額有望進一步提升。此外，公司今年來持續(xù)參與競拍優(yōu)質(zhì)石英砂資源采礦權(quán)，強化核心原材料石英砂的自給能力，自供比例提升至50%以上，有利于優(yōu)化成本控制，提升整體競爭力和盈利能力。
　　▍光伏地面電站啟動，雙玻需求帶動邊際改善。預(yù)計隨著組件價格的下降以及后續(xù)硅料價格下降帶來的成本下降，國內(nèi)光伏地面電站將逐步加速啟動建設(shè)，且光伏地面電站在新增裝機中的占比也將從上半年的約1/3進一步提升。光伏地面電站建設(shè)的加速啟動預(yù)計將帶動雙玻組件滲透率的提升，提升單W組件玻璃的用量，帶動光伏玻璃行業(yè)需求加速增長。
　　▍風(fēng)險因素：光伏裝機不及預(yù)期；光伏玻璃價格承壓；原材料和燃料等成本持續(xù)上升；公司產(chǎn)能釋放進度不及預(yù)期。
　　▍投資建議：雖然公司Q3盈利依然承壓，但隨著地面電站的啟動需求有望保持較快增長，且公司產(chǎn)能也將繼續(xù)增長，積極因素正在積累。結(jié)合公司2022Q3業(yè)績，考慮原材料成本短期承壓，我們下調(diào)2022-24年凈利潤預(yù)測至21.7/31.8/43.4億元（原預(yù)測值為24.2/35.7/48.7億元），對應(yīng)EPS預(yù)測分別為1.01/1.48/2.02元，其A股現(xiàn)價對應(yīng)PE分別為37/25/19倍，其H股現(xiàn)價對應(yīng)PE分別為17/12/9倍。參考可比公司（福斯特、中信博、賽伍技術(shù)）2023年基于Wind一致盈利預(yù)期的平均PE約30倍，給予公司A股目標價44元，維持“買入”評級；考慮到H股較低流動性的折價，按2023年20倍PE給予其H股目標價32港元，維持“買入”評級。