>> 申萬宏源(香港)-新東方在線(01797.HK)直播帶貨盈利能力凸顯，矩陣模式逐步跑通-221027
| 上傳日期： |
2022/10/28 |
大小： |
779KB |
| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
申萬宏源（香港） |
| 評級： |
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作者： |
黃哲 |
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新東方在線母公司新東方（EDU.N -買入）公布23財年1Q業(yè)績，營收7.45億美元（同比下降43%），non-GAAP歸母凈利潤8,371萬美元（同比下降25%）。其中，收入的20%來自新東方在線及其他業(yè)務(wù)，假設(shè)新東方在線收入占母公司收入的18%，對應(yīng)收入規(guī)模為9.72億元，超出我們此前預(yù)期。同時，新東方23財年1Q的少數(shù)股東權(quán)益為1.35億元（1,858萬美元），對應(yīng)44.32%的新東方在線權(quán)益，折算后新東方在線1Q凈利潤約為3.04億元。
輕資產(chǎn)直播帶貨，盈利能力亮眼。假設(shè)新東方收入的18%來自新東方在線，則新東方在線收入規(guī)模為9.72億元。另外，得益于東方甄選直播間自6月爆火，23財年1Q累計GMV達到22億元人民幣。我們假設(shè)GMV中，自營產(chǎn)品占比達到13%（帶貨產(chǎn)品占比87%），疊加帶貨產(chǎn)品抽傭比例25%，我們測算東方甄選1Q收入達到7.65億元人民幣。同時，新東方在23財年1Q業(yè)績中公布的少數(shù)股東權(quán)益1.35億元（1,858萬美元），假設(shè)全部來自于新東方在線44.32%的股權(quán)，則新東方在線在23財年1Q產(chǎn)生利潤達到人民幣3.04億元，利潤率為29.5%，超出我們此前預(yù)期。我們認為公司的高利潤率主要源于帶貨直播輕資產(chǎn)的模式，謹慎的投流風格，以及公司主播抽成較行業(yè)平均偏低導致（假設(shè)頭部主播抽成為4%的GMV，非頭部主播抽成1%的GMV）。
長期發(fā)展關(guān)注東方甄選直播間矩陣擴張帶動的SKU變化和海外布局。東方甄選直播間矩陣已擴大至4個，并有望繼續(xù)拓展母嬰、運動、文旅等新頻道。得益于頭部主播流量效應(yīng)，疊加近期”雙十一”利好，東方甄選美麗生活直播間在10月26日GMV突破6000萬元，矩陣打發(fā)逐步跑通。預(yù)計隨著直播間矩陣完善，東方甄選系列直播間將全方位覆蓋觀眾的生活及娛樂，場均SKU也增長至373個（6月1日，場均SKU為181個）。食品類占比高導致東方甄選直播間客單較低，僅為62元，相較其他抖音頭部56-127元處于底部，未來東方甄選有望拓寬品類，加入高值3C類產(chǎn)品及化妝品，帶動客單提升，實現(xiàn)GMV突破。TikTok在22Q1的MAU突破16億人，約抖音流量2倍，但TikTok單用戶收入僅0.5美元，遠低于同樣以社交為主的META的9.2美元。海外電商業(yè)務(wù)成為TikTok發(fā)展流量變現(xiàn)的通道。22年7月，TikTok Shop在英國市場對中國跨境電商賣家開放，相信憑借強大的語言溝通能力和內(nèi)容為王的帶貨風格，東方甄選有望在未來拓寬海外直播電商市場。
維持買入評級。憑借優(yōu)質(zhì)的直播內(nèi)容、供應(yīng)鏈的逐步完善以及SKU擴張后客單價的提升，東方甄選及子直播間有望維持高增，根據(jù)現(xiàn)階段GMV情況，我們維持23財年日均GMV預(yù)測2,500萬元不變。但由于自營產(chǎn)品客單價較非自營產(chǎn)品低，我們下調(diào)自營產(chǎn)品的GMV占比至13%，對應(yīng)新東方在線23財年收入上調(diào)至34.3億元。同時，我們下調(diào)頭部主播的抽傭比例至4%，非頭部抽傭至1%，來反映公司較高的利潤率。因此，我們上調(diào)公司歸母凈利潤預(yù)測，23/24/25財年分別為10.1/13.0/15.6億元。通過SOTP估值，中性假設(shè)下，我們得到新東方在線目標企業(yè)價值468億港元，對應(yīng)目標價46.69港元，維持買入評級。
核心假設(shè)風險：東方甄選內(nèi)容質(zhì)量下滑或主播流失，導致用戶粘性下降，影響GMV；學歷提升需求下降，大學生業(yè)務(wù)增長低于預(yù)期。
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