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三季度收入下滑14%，利潤(rùn)因漿價(jià)高位下滑39%。前三季度公司實(shí)現(xiàn)收入61.1億元，同比-2.6%；歸母凈利潤(rùn)2.7億元，同比-43.3%。單三季度收入17.5億元，同比-13.9%，為緩解漿價(jià)上行壓力，公司執(zhí)行產(chǎn)品提價(jià)、調(diào)整KA渠道導(dǎo)致收入下滑；歸母凈利潤(rùn)0.47億元，同比-39.3%。毛利率31.5%，材料成本上漲同比下降2.9百分點(diǎn)；銷售費(fèi)用率受益于渠道優(yōu)化、費(fèi)用投放有效控制同比下降2.8百分點(diǎn)，管理同比增加1.2百分點(diǎn)，財(cái)務(wù)費(fèi)用率因漿價(jià)進(jìn)口人民幣匯率影響提升0.4百分點(diǎn)。凈利率2.7%，同比下跌1.2百分點(diǎn)。庫存金額環(huán)比增加5.4億元，雙十一備貨致半成品增加，三季度提價(jià)后銷量下滑致提前采購的漿板庫存增加，未來根據(jù)產(chǎn)能需要對(duì)采購進(jìn)一步調(diào)整。
　　終端應(yīng)對(duì)原材料高成本提價(jià)落地，推進(jìn)產(chǎn)品高端化發(fā)展。1）漿價(jià)方面，今年以來因漿廠罷工、自然災(zāi)害、疫情供應(yīng)鏈?zhǔn)茏璧纫蛩毓┙o下降成本持續(xù)上升，三季度呈雙位數(shù)上漲。2）終端多次提價(jià)漲幅超雙位數(shù)，三季度末產(chǎn)品毛利率基本恢復(fù)至相對(duì)合理水平。潔柔品牌優(yōu)化產(chǎn)品矩陣結(jié)構(gòu)，降低金尊與其他系列占比，主要為低毛利的卷紙以及部分軟抽，主推高端定位的油畫、黑FACE系列產(chǎn)品。太陽品牌主要?jiǎng)幼鳛樘嵘埰穱嵤蹆r(jià)。公司將持續(xù)推進(jìn)品牌化、系列化、高端化的產(chǎn)品發(fā)展策略。
　　通路結(jié)構(gòu)調(diào)整，加強(qiáng)費(fèi)用管控。三季度公司主動(dòng)調(diào)整、削減部分虧損KA渠道，戰(zhàn)略性放棄局部現(xiàn)金回款風(fēng)險(xiǎn)較大的客戶，導(dǎo)致同比下降，電商渠道因產(chǎn)品提價(jià)銷量下滑收入承壓，目前已恢復(fù)至正常水平，傳統(tǒng)經(jīng)銷商渠道實(shí)現(xiàn)個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，新零售渠道與商消渠道雙位數(shù)增長(zhǎng)。費(fèi)用投放上，廣宣費(fèi)、促銷費(fèi)等同比減少，有效提高投放效率。未來公司將持續(xù)調(diào)整KA渠道至良性狀態(tài)，加大其他渠道的拓張。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)；產(chǎn)品提價(jià)銷售不及預(yù)期；系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
　　投資建議：產(chǎn)品提價(jià)與渠道良性調(diào)整，看好后續(xù)盈利逐步修復(fù)。三季度漿價(jià)雙位數(shù)增長(zhǎng)，成本壓力顯著，公司終端提價(jià)落地、渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整導(dǎo)致短期收入下滑，同時(shí)加強(qiáng)費(fèi)用管控緩解盈利壓力。隨著產(chǎn)品提價(jià)、渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整完成，同時(shí)預(yù)計(jì)明年一季度末UPM漿廠投產(chǎn)210萬噸，或部分釋放漿價(jià)壓力，盈利有望修復(fù)?？春霉尽皾嵢帷薄ⅰ疤枴逼放屏?，持續(xù)發(fā)力干巾品類高端化，衛(wèi)生巾與健康精品有望形成第二增長(zhǎng)曲線，良性渠道結(jié)構(gòu)協(xié)同發(fā)展，保持長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力。因漿價(jià)壓力以及產(chǎn)品、渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整動(dòng)作，下調(diào)盈利預(yù)測(cè),預(yù)計(jì)2022-2024年凈利潤(rùn)為3.7/5.4/7.1億元（前值：5.2/6.3/7.4億元)，同增-36%/45%/30%，合理估值為10.2~11.9元（前值：12.4~14.3元)，對(duì)應(yīng)2023年25~29x PE，維持“買入”評(píng)級(jí)。