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Q3業(yè)績增長超預(yù)期，龍頭韌性持續(xù)突顯。2022Q1-3公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入15353億元，同增14.8%；歸母凈利潤435億元，同增15.0%；扣非業(yè)績397億元，同增9%，業(yè)績增速超預(yù)期?？鄯菢I(yè)績增速低于歸母業(yè)績主要因：1）子企業(yè)收購參股公司股權(quán)產(chǎn)生重估收益約12億元；2）減值準(zhǔn)備轉(zhuǎn)回22億元。分季度看，Q1/Q2/Q3公司分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4854/5753/4745億元，同增20%/8%/19%；分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤129/156/150億元，同增17%/7%/23%。Q3業(yè)績加速主要因：1）收入較Q2明顯加快，且施工主業(yè)盈利能力增強(qiáng)。2）旗下中國海外發(fā)展Q3業(yè)績貢獻(xiàn)減少，導(dǎo)致少數(shù)股東損益占比大幅下降。分業(yè)務(wù)看，2022Q1-3公司房建/基建/地產(chǎn)業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)營收9751/3588/1803億元，同增20%/23%/-17%；實(shí)現(xiàn)毛利潤702/355/348億元，同增26%/33%/-31%。房建、基建收入和盈利高增，龍頭韌性突顯，地產(chǎn)業(yè)務(wù)受行業(yè)影響經(jīng)營承壓。分區(qū)域看，Q1-3公司境內(nèi)/境外業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)營收14621/732億元，同增15%/16%。
　　施工業(yè)務(wù)盈利能力提升，Q3現(xiàn)金回款大幅改善。2022Q1-3公司綜合毛利率9.81%，同比下降0.68個(gè)pct，主要受房地產(chǎn)業(yè)務(wù)拖累（地產(chǎn)毛利率YoY-4個(gè)pct），房建、基建毛利率持續(xù)上升（YoY+0.3/0.7個(gè)pct），施工業(yè)務(wù)盈利增長強(qiáng)勁。期間費(fèi)用率4.58%，同比上升0.32個(gè)pct，其中銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比變動(dòng)-0.03/-0.28/+0.26/+0.36個(gè)pct，財(cái)務(wù)費(fèi)用率上升主要因利息費(fèi)用及匯兌損失同比增加。資產(chǎn)（含信用）減值損失較去年多計(jì)提35億元。歸母凈利率為2.83%，與去年同期持平。Q1-3公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流出525億元，較去年同期多流出91億元，主要因Q1項(xiàng)目加快趕工致現(xiàn)金流出同比增加較多，Q3單季實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流凈流入164億元，同比多流入100億元，回款改善明顯。
　　訂單穩(wěn)增結(jié)構(gòu)優(yōu)化，地產(chǎn)銷售邊際回暖。2022年1-9月公司新簽建筑業(yè)合同額24543億元，同增14.0%；9月單月新簽合同額2989億元，同增9.6%，維持穩(wěn)健增長。分業(yè)務(wù)看，1）房建逆勢增長，結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化：1-9月房建新簽合同額17775億元，同增8.8%，行業(yè)低景氣下持續(xù)正增長，業(yè)務(wù)韌性較強(qiáng)。其中住宅業(yè)務(wù)新簽合同額5090億元，同降25%；工業(yè)廠房、教育設(shè)施領(lǐng)域分別新簽訂單2655/1154億元，同比大幅增長97%/48%，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，業(yè)務(wù)抗風(fēng)險(xiǎn)能力有望進(jìn)一步增強(qiáng)。2）受益穩(wěn)增長，基建訂單延續(xù)高增：1-9月基建業(yè)務(wù)新簽合同額6675億元，同增31%。其中市政/軌交/公路/生態(tài)環(huán)保分別新簽訂單1172/698/676/468億元，同增49%/48%/84%/33%。3）地產(chǎn)銷售跌幅收窄，新開工、竣工明顯加快：1-9月公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)合約銷售額2725億元，同比下降9%，跌幅環(huán)比收窄3.5個(gè)pct；單月銷售額341億元，同增26%。9月單月新開工、竣工面積分別同增94%/57%，較上月加速137/77個(gè)pct，業(yè)務(wù)景氣度有所回升。
　　當(dāng)前估值處于歷史最低區(qū)間，四季度或存估值切換動(dòng)力。截止至最新收盤日，公司PE（ttm）/PB（lf）分別為3.8/0.59倍，創(chuàng)出新低。2021年公司現(xiàn)金分紅約105億元，增長16.5%，分紅率為20.4%，連續(xù)三年提升。如果按照2022年盈利預(yù)測，且分紅率不變的假設(shè)，對應(yīng)股息率為5.6%，具備一定安全邊際。公司作為央企龍頭，施工業(yè)務(wù)經(jīng)營韌性突出，在手訂單充裕，結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，盈利能力持續(xù)改善；地產(chǎn)業(yè)務(wù)受益行業(yè)競爭格局改變，優(yōu)勢不斷擴(kuò)大，市占率加速提升。公司未來整體收入與業(yè)績有望持續(xù)穩(wěn)健增長，當(dāng)前估值處于歷史最低區(qū)間，四季度或存估值切換動(dòng)力。
　　投資建議：我們預(yù)測公司22-24年歸母凈利潤分別為560/614/676億元，同比增長9%/10%/10%，EPS分別為1.33/1.46/1.61元/股，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE分別為3.8/3.5/3.2倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：應(yīng)收賬款減值風(fēng)險(xiǎn)、地產(chǎn)毛利率大幅下行、疫情反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)。