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投資要點(diǎn)
　　公司公布2022年三季報(bào)：2022前三季度營收136.75億元/yoy-3.40%、歸母凈利潤17.49億元/yoy-14.56%。分季度看，22Q1/Q2/Q3營收分別同比-5.15%/-7.24%/+3.43%、歸母凈利分別同比-14.17%/-31.58%/+19.19%，Q3收入增速轉(zhuǎn)正主因疫情影響減弱、終端銷售回暖，歸母凈利增速高于收入主因期間費(fèi)用率同比-3.66pct所致。
　　分品牌：Q3海瀾之家主品牌銷售回暖、其他品牌增速較快。22年前三季度海瀾之家/圣凱諾/其他品牌收入同比分別-4.35%/-12.55%/+9.21%、占比分別為73.1%/9.2%/10.0%。1）海瀾之家主品牌：22Q3收入同比+4.1%，Q3長三角地區(qū)疫情邊際好轉(zhuǎn)，供應(yīng)鏈逐漸恢復(fù)常態(tài)、終端銷售情況明顯好轉(zhuǎn)。2）圣凱諾：22Q3收入同比-20.6%，我們預(yù)計(jì)主要系開票結(jié)算導(dǎo)致收入確認(rèn)出現(xiàn)延后。3）其他品牌：包括海瀾優(yōu)選、OVV、男生女生、英氏、海德，22Q3收入同比+18.4%，增速較快主要系童裝（英氏、男生女生）拉動(dòng)。
　　分渠道：Q3線上維持較快增長、直營門店持續(xù)擴(kuò)張。1）分線上線下：22年前三季度線上/線下收入同比分別+9.59%/-6.23%、占比16.4%/83.6%，22Q3分別為+17.1%/-0.8%，線上渠道維持較高增速，線下收入同比略下滑、但降幅較Q2（同比-12.2%）明顯縮窄。2）線下分內(nèi)生外延：截至22Q3門店5781家、同比+4.03%，其中海瀾之家系列/其他門店數(shù)分別為5718/2060家、同比+3%/+7%，我們估計(jì)前三季度整體店效同比-9.86%。22Q3凈開店189家、其中主品牌/其他分別+109/+80家。3）線下分直營加盟：除圣凱諾外，22Q3直營店/加盟及其他門店收入同比分別+51.41%/-10.38%、占線下比重19%/81%，直營/加盟及聯(lián)營店門店數(shù)分別為1390/6451家、同比+40.3%/-1.5%，直營收入增長較快主要受益于門店擴(kuò)張。
　　 Q3毛利率、費(fèi)用率均下降。1）毛利率：22年前三季度同比-0.56pct至43.34%，其中海瀾之家系列/圣凱諾/其他毛利率分別-1.99/-2.23/+12.28pct，海瀾之家及圣凱諾毛利率略有下降、主要系低毛利率線上渠道占比提升所致，其他品牌毛利率提升較多、主要系21年同期折扣活動(dòng)較多、22年恢復(fù)正常。22Q3毛利率同比-2.61pct至42.05%，同比下降主因渠道結(jié)構(gòu)變化、線上占比提升。2）費(fèi)用率：22年前三季度同比+1.97pct至23.87%，其中銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比分別+2.63/-0.89/+0.48/-0.25pct至18.33%/5.26%/0.97%/-0.68%。22Q3期間費(fèi)用率同比-3.66pct，其中銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比分別-1.79/-2.41/+1.04/-0.50pct，費(fèi)用管控持續(xù)優(yōu)化。3）凈利率:費(fèi)用率增加致使前三季度凈利率同降1.67pct至12.79%。4）存貨：截至22Q3存貨91億元、同比-2.13%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比+16天至299天。5）現(xiàn)金流：前三季度經(jīng)營性凈現(xiàn)金流同比-53.31%，截至22Q3賬上資金113億元、現(xiàn)金充沛。
　　盈利預(yù)測與投資評(píng)級(jí)：22年上半年受到疫情擾動(dòng)公司業(yè)績承壓，7、8月份終端銷售持續(xù)好轉(zhuǎn)，Q3環(huán)比改善趨勢明顯，但Q4疫情多地散發(fā)對(duì)公司銷售及物流沖擊較大、短期業(yè)績?nèi)猿袎?。長期看受益于行業(yè)集中度提升，公司龍頭地位將進(jìn)一步鞏固，業(yè)績將維持穩(wěn)健增長。考慮Q4疫情反復(fù)的影響，我們將22-24年歸母凈利潤22.98/27.27/30.66億元略下調(diào)至22.37/26.63/29.92億元，EPS分別為0.52/0.62/0.69元/股，對(duì)應(yīng)PE為8/7/6X，估值較低，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：終端消費(fèi)疲軟、疫情反復(fù)、新品牌發(fā)展不及預(yù)期等。