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公司Q3收入和利潤增長受到運(yùn)輸、發(fā)貨節(jié)奏等因素?cái)_動(dòng)，我們認(rèn)為2022-2024年將是公司在肝素產(chǎn)業(yè)鏈前向一體化深入、國際化競爭力持續(xù)加強(qiáng)的窗口期，預(yù)計(jì)2023年起公司非肝素制劑出口收入占比持續(xù)提升，重回利潤穩(wěn)健增長軌道。
　　成長能力：Q3利潤增長放緩，預(yù)計(jì)受到運(yùn)輸?shù)纫蛩財(cái)_動(dòng)
　　公司發(fā)布2022年三季報(bào)，2022年1-9月收入28.5億元，同比增長2.6%；歸母凈利潤9.1億元，同比增長7.4%。單季度看，2022Q3收入8.8億元，同比下降14.9%；歸母凈利潤2.9億元，同比增長1.3%。公司2022Q3收入增速有所放緩，我們認(rèn)為可能源于：①全球肝素制劑需求波動(dòng)下，肝素原料藥需求受到擾動(dòng)：我們認(rèn)為全球新冠疫情重癥住院拉動(dòng)依諾肝素制劑銷售，2022年以來在美元升值（影響非歐美地區(qū)購買力）、新冠住院需求波動(dòng)下降的背景下，下游增速放緩可能帶動(dòng)上游肝素原料需求階段性波動(dòng)。我們認(rèn)為，肝素制劑仍是全球剛需的抗凝用藥、競品較少，我們預(yù)計(jì)2023年在擇期手術(shù)恢復(fù)下，終端原料藥需求有望恢復(fù)增長。②美國肝素制劑銷售持續(xù)增長，但收入確認(rèn)受到發(fā)貨等因素?cái)_動(dòng)，有所延遲：根據(jù)賽諾菲三季報(bào)，2022Q3其依諾肝素制劑全球銷售額3.1億歐元，同比下降23%，其中美國下降33.3%、歐洲下降7.2%、非歐美地區(qū)下降35.1%；根據(jù)彭博、Newport等數(shù)據(jù)，2022H1美國肝素制劑需求量基本持平，我們認(rèn)為賽諾菲的銷售額下降可能更多來自于市占率下降，我們預(yù)計(jì)健友在美國的依諾肝素制劑銷售仍在增長軌道，但考慮到2022Q2制劑出口海運(yùn)時(shí)間拉長等因素，我們預(yù)計(jì)公司肝素及非肝素制劑銷售收入確認(rèn)可能有所延遲。展望2023年，我們預(yù)計(jì)公司肝素原料藥銷售量恢復(fù)增長、肝素及非肝素制劑（尤其考慮到注射用達(dá)托霉素、注射用萬古霉素、注射用硼替佐米等市場容量相對較大的產(chǎn)品開始銷售），公司收入有望重回穩(wěn)健增長軌道。
　　盈利能力：Q3毛利率下降、凈利率提升，預(yù)計(jì)2023年起毛利率企穩(wěn)
　　2022Q3毛利率52.1%，同比下降4.1pct；2022Q3凈利潤率33.3%，同比提升5.0pct。我們認(rèn)為，2022Q3毛利率下降可能和存貨成本滾動(dòng)提升下肝素原料藥和肝素制劑的毛利率有所下降，我們預(yù)計(jì)2023年起肝素原料藥的毛利率有望同比企穩(wěn)，在制劑&原料藥收入結(jié)構(gòu)變動(dòng)下2023-2024年毛利率基本穩(wěn)定。凈利潤率提升可能和匯兌收益有關(guān)（2022Q3財(cái)務(wù)費(fèi)用率為-12%），Q3三費(fèi)費(fèi)率均有所提升。我們預(yù)計(jì)2023-2024年公司匯兌收益有所下降，但同時(shí)公司制劑出口凈利潤率有所提升（來自于品種增多下美國銷售費(fèi)用攤薄等因素），綜合凈利潤率有所下降。
　　營運(yùn)能力：現(xiàn)金回款改善，期待周轉(zhuǎn)率提升
　　從現(xiàn)金流看，2022Q3經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流入同比增長6.0%、經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額同比增長34.4%，現(xiàn)金流占收入和利潤的比例均同比提升，顯示出公司在制劑出口收入占比提升的背景下，營運(yùn)能力有所增強(qiáng)。從周轉(zhuǎn)率看，2022年三季報(bào)公司固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為4.5，同比有所下降（2021年三季報(bào)該數(shù)據(jù)為6.7），我們認(rèn)為隨著制劑出口品種收入確認(rèn)、FDA審計(jì)的新產(chǎn)線陸續(xù)投產(chǎn)，預(yù)計(jì)周轉(zhuǎn)率有望提升。
　　盈利預(yù)測與估值
　　考慮到國內(nèi)外疫情反復(fù)對運(yùn)輸、物流等產(chǎn)生擾動(dòng)，我們略下調(diào)對公司2022-2024年的盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)公司2022-2024年歸母凈利潤分別為12.0/14.6/17.8億元，對應(yīng)2022-2024年公司制劑出口收入占比從47%提升至51%、肝素原料藥收入占比從23%降至20%左右，2022-2024年將是公司在肝素產(chǎn)業(yè)鏈前向一體化深入的窗口期，同時(shí)也是公司國際化競爭力持續(xù)加強(qiáng)的窗口期，從肝素原料藥出發(fā)，我們預(yù)計(jì)公司將成為具有國際化競爭力的制劑出口平臺(tái)，基于公司在質(zhì)控體系、研發(fā)能力等建設(shè)的基礎(chǔ)，我們看好公司利潤增長、商業(yè)模式延展再上臺(tái)階。在這樣的盈利預(yù)測下，2022年10月30日收盤價(jià)對應(yīng)公司2022-2024年P(guān)/E在22/18/15X，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　國內(nèi)外物流運(yùn)輸環(huán)境變化影響生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；重磅品種集采流標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)；ANDA品種獲批速度低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；生產(chǎn)質(zhì)量事故風(fēng)險(xiǎn)。