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事件：公司公告2022年三季報(bào)，前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入296.40億元，同比增長24.99%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤22.68億元，同比下降18.07%。單三季度公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入97.85億元，同比增長23.84%，環(huán)比下降3.95%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤6.09億元，同比增長13.37%，環(huán)比下降38.18%。
　　三季度凈利率回落至2022年初水平，下游需求疲弱構(gòu)成主因。2022年單三季度公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤6.1億元，符合市場預(yù)期，業(yè)績環(huán)比回落主要源于下游需求疲弱造成成本傳導(dǎo)不暢。單三季度公司單季度年化ROE為11.40%，環(huán)比下降約8pct，其中2022Q3公司實(shí)現(xiàn)凈利率6.24%，環(huán)比下降約3pct，盈利能力、周轉(zhuǎn)效率環(huán)比均有回落，導(dǎo)致ROE環(huán)比下降至歷史較低位水平。
　　推測三季度公司三大主業(yè)盈利環(huán)比均有回落，下游需求疲弱導(dǎo)致盈利承壓。（1）文化紙：推測公司三季度實(shí)際用漿成本環(huán)比明顯上升，需求疲弱導(dǎo)致用漿成本向下傳導(dǎo)受限，推測三季度噸盈利環(huán)比回落至歷史底部。（2）牛皮箱板紙：弱需求下箱板紙價(jià)格延續(xù)環(huán)比回落趨勢，推測當(dāng)前盈利整體處于歷史低位水平。（3）溶解漿：下游粘膠短纖開工率下行，推測三季度溶解漿銷量環(huán)比下降，盈利環(huán)比回落。
　　全年股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)完成概率較高，中長期成長性充足。預(yù)計(jì)四季度公司用漿成本整體仍將維持高位，9月旺季以來，雙膠紙、銅版紙價(jià)格分別累計(jì)提漲約500元/噸、200元/噸，成本推動(dòng)下文化紙價(jià)格仍有提漲空間，需求走向仍為影響成本傳導(dǎo)能力的關(guān)鍵因素。結(jié)合前三季度實(shí)際情況，預(yù)計(jì)2022年公司完成全年股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)（27.6億）概率較高。展望未來，公司廣西15萬噸生活用紙一期（10萬噸）預(yù)計(jì)將于2022年底前陸續(xù)投產(chǎn)，山東宏河3.4萬噸超高強(qiáng)度特種紙計(jì)劃于2023年一季度投產(chǎn)，南寧525萬噸林漿紙項(xiàng)目計(jì)劃分二期實(shí)施，其中一期規(guī)劃100萬噸、120萬噸高檔包裝紙各一條，并配套50萬噸本色化學(xué)漿、15萬噸漂白化學(xué)漿產(chǎn)線（技改），未來新產(chǎn)能釋放有望為公司持續(xù)貢獻(xiàn)增量。公司南寧基地有望進(jìn)一步打開公司成長天花板，與山東、廣西北海和老撾三大基地形成協(xié)同，未來成長性充足。
　　盈利預(yù)測與投資建議
　　按保守情形進(jìn)行盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2022-2024年歸母凈利潤分別達(dá)27.69/30.20/34.52億元（此前預(yù)測為28.67/30.90/34.80億元，已結(jié)合下游需求適當(dāng)下調(diào)箱板紙均價(jià)假設(shè)），對(duì)應(yīng)每股凈資產(chǎn)分別為8.28/9.40/10.68元，ROE分別達(dá)13.5%/12.7%/12.8%。結(jié)合歷史ROE對(duì)應(yīng)的PB估值區(qū)間，給予2022年目標(biāo)估值1.8倍PB，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)格14.90元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩、終端需求下滑幅度超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；公司漿紙新項(xiàng)目推進(jìn)不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)