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恒瑞醫(yī)藥發(fā)布2022年三季報(bào)。公司2022年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入159.45億元，同比下滑21.06%；歸母凈利潤(rùn)31.73億元，同比下滑24.57%；歸母扣非凈利潤(rùn)30.51億元，同比下滑26.46%。
　　單看Q3，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入57.17億元，同比下滑17.16%；歸母凈利潤(rùn)10.54億元，同比下滑31.54%；歸母扣非凈利潤(rùn)10.42億元，同比下滑30.59%。
　　Q3收入利潤(rùn)環(huán)比回升，研發(fā)投入持續(xù)，期待創(chuàng)新藥不斷獲批
　　收入利潤(rùn)符合預(yù)期，單季度重現(xiàn)增長(zhǎng)勢(shì)頭。收入端，Q1-3收入分別為54.79億元、47.50億元、57.17億元，Q3環(huán)比增長(zhǎng)我們認(rèn)為來自創(chuàng)新藥放量帶動(dòng)；前三季度整體同比下滑21.06%，主要來自仿制藥集采、多款創(chuàng)新藥醫(yī)保談判降價(jià)，疊加局部疫情反復(fù)使診療需求下降。但Q3收入環(huán)比增速達(dá)到20.38%，公司有望邁入由創(chuàng)新藥拉動(dòng)的成長(zhǎng)曲線。利潤(rùn)端，21Q3中第五批集采未完全影響，基數(shù)較高；產(chǎn)品降價(jià)導(dǎo)致盈利空間下降，同時(shí)研發(fā)費(fèi)用率有小幅增長(zhǎng)，前三季度同比下滑24.57%符合預(yù)期。
　　財(cái)務(wù)指標(biāo)方面，銷售費(fèi)用率32.37%，相較2021年同期的34.63%下降2.26pp，絕對(duì)額為51.62億元，同比下降26.22%，進(jìn)行營(yíng)銷體系調(diào)整后銷售費(fèi)用得到有效控制；管理費(fèi)用率9.21%，相較2021年同期的7.62%上升1.59pp，絕對(duì)額為14.68億元，同比下降4.57%；財(cái)務(wù)費(fèi)用-3.71億元，2021年同期為-2.43億元；研發(fā)費(fèi)用率21.93%，相比2021年同期的20.51%增加1.43pp，絕對(duì)額共計(jì)34.98億元，同比下降15.56%，主要由于2021年底開始將部分研發(fā)費(fèi)用進(jìn)行資本化處理。公司賬上現(xiàn)金達(dá)160億元，財(cái)務(wù)狀況良好。
　　集采影響下堅(jiān)持轉(zhuǎn)型，創(chuàng)新藥梯隊(duì)有望陸續(xù)上市、國(guó)際化進(jìn)程穩(wěn)扎穩(wěn)打。目前公司在研創(chuàng)新藥超過60個(gè)，加速推進(jìn)國(guó)內(nèi)外260多項(xiàng)臨床研究。11款創(chuàng)新藥已獲批上市，5款自研創(chuàng)新藥處于NDA審評(píng)中（阿得貝利單抗、瑞格列汀、SHR8554、SHR8008、HR20033），12款創(chuàng)新藥處于III期臨床階段，其中2022年下半年進(jìn)入III期臨床的有3款（SHR7280、SHR-A1811、HR20013）。國(guó)際化方面，卡瑞利珠單抗聯(lián)合阿帕替尼治療晚期肝癌美國(guó)BLA遞交工作已啟動(dòng)準(zhǔn)備、海曲泊帕乙醇胺用于CIT治療獲FDA孤兒藥資格認(rèn)定、20多項(xiàng)國(guó)際多中心臨床在美國(guó)、歐洲、亞太等多個(gè)國(guó)家和地區(qū)順利推進(jìn)。
　　我們預(yù)計(jì)，集采對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)斐傻膲毫φ谥鸩匠銮澹?022Q4有望迎來收入利潤(rùn)增速拐點(diǎn)。目前公司已有11款創(chuàng)新藥品種實(shí)現(xiàn)商業(yè)化，未來創(chuàng)新藥梯隊(duì)還將持續(xù)豐富，預(yù)計(jì)未來創(chuàng)新藥收入占比將提高至50%（2021年中報(bào)時(shí)為39.15%），海外布局為長(zhǎng)期發(fā)展開辟更廣闊空間。公司目前處于必經(jīng)的由仿向創(chuàng)轉(zhuǎn)型陣痛期，但平臺(tái)布局扎實(shí)、創(chuàng)新研發(fā)有序、綜合實(shí)力穩(wěn)健。優(yōu)秀研發(fā)能力、深遠(yuǎn)國(guó)際化視角疊加強(qiáng)勁市場(chǎng)銷售，深度蛻變值得期待。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值。基于公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀，我們調(diào)整盈利預(yù)測(cè)。預(yù)計(jì)2022-2024年歸母凈利潤(rùn)分別為45.04億元、53.40億元、63.57億元，同比增長(zhǎng)分別為-0.6%，18.6%、19.1%，對(duì)應(yīng)PE分別為55X，47X，39X。我們長(zhǎng)期看好公司發(fā)展，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)際化進(jìn)度低于預(yù)期，創(chuàng)新藥研發(fā)失敗風(fēng)險(xiǎn)等。