>> 中信證券-華熙生物(688363)2022年三季報(bào)點(diǎn)評(píng)：盈利能力持續(xù)提升，護(hù)膚品雙十一旺銷(xiāo)-221030
| 上傳日期： |
2022/10/31 |
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| 格式： |
pdf 共9頁(yè) |
來(lái)源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買(mǎi)入 |
作者： |
徐曉芳,杜一帆 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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2022Q3，營(yíng)業(yè)收入+28.8%，歸屬凈利潤(rùn)+4.9%，扣非歸屬凈利潤(rùn)+33.6%，政府補(bǔ)助延后是單季度扣非前后增速差異的主因；Q3原料&藥械增速恢復(fù)，護(hù)膚品保持高增速的同時(shí)盈利能力持續(xù)改善。護(hù)膚品雙十一預(yù)售旺銷(xiāo)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、運(yùn)營(yíng)和投放能力均持續(xù)改善。限售股解禁或帶來(lái)短期股價(jià)壓力，但為中長(zhǎng)線布局提供配置機(jī)會(huì)。公司凈利率進(jìn)入上升通道，基本面高確定性改善，研發(fā)驅(qū)動(dòng)、全產(chǎn)業(yè)鏈變現(xiàn)的模式催生多品牌、大市值公司。給予公司2023年57x PE，維持目標(biāo)價(jià)159元及“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
▍收入端和扣非歸母凈利潤(rùn)增速略超預(yù)期，政府補(bǔ)助延后使單季度扣非前后增速差別較大。2022Q3，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入13.85億元，同比+28.8%；歸屬凈利潤(rùn)2.04億元，同比+4.9%；扣非歸屬凈利潤(rùn)1.88億元，同比+33.6%；2022Q1-3，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入43.20億元，同比+43.4%；歸屬凈利潤(rùn)6.77億元，同比+22.0%；扣非歸屬凈利潤(rùn)6.01億元，同比+34.5%。公司每年的政府補(bǔ)助主要由稅收返還（每年約3000-4000萬(wàn)）和研發(fā)專項(xiàng)資金（每年約4000-5000萬(wàn)）兩部分組成，且具有連續(xù)性和穩(wěn)定性。2022Q3，公司計(jì)入當(dāng)期非經(jīng)常性損益的政府補(bǔ)助1365萬(wàn)元，同比減少5215萬(wàn)元，預(yù)計(jì)將于2022Q4收到剩余部分。
▍原料&藥械增速處恢復(fù)通道，護(hù)膚品盈利能力持續(xù)改善。分業(yè)務(wù)看，我們測(cè)算2022Q3，原料營(yíng)業(yè)收入同比+13.2%、藥械營(yíng)業(yè)收入同比+19.4%，原料&藥械業(yè)務(wù)疫后有所恢復(fù)（受局部疫情擾動(dòng)，2022Q2原料和藥械增速均在0附近）；功能性護(hù)膚品營(yíng)業(yè)收入同比+36.5%，銷(xiāo)售費(fèi)用率較去年同期下降超5pcts。公司護(hù)膚品板塊銷(xiāo)售費(fèi)用率仍顯著高于同業(yè)，隨著經(jīng)典爆款的形成、運(yùn)營(yíng)和投放能力的增強(qiáng)，銷(xiāo)售費(fèi)用率下降趨勢(shì)有望延續(xù)。
▍護(hù)膚品雙十一預(yù)售旺銷(xiāo)，“經(jīng)典爆款+銷(xiāo)售連帶+新品迭出”形成銷(xiāo)售高增、凈利率提升的良性共振。根據(jù)魔鏡市場(chǎng)情報(bào)的天貓渠道數(shù)據(jù)：截至10月28日，雙十一華熙四大護(hù)膚品牌預(yù)售額約9.2億元，同比+188%，已達(dá)到2021年雙十一全期（11.1~11）的130%：其中①潤(rùn)百顏約0.5億元，同比-22%，單品CR1/CR3分別為31%/72%；②夸迪約7.4億元，同比+374%，單品CR1/CR3分別為37%/76%；③米蓓爾約1.2億元，同比+84%，單品CR1/CR3分別為48%/98%；④BM肌活約0.2億元，同比-34%，單品CR1/CR3分別為51%/77%。公司護(hù)膚品在多維度上持續(xù)進(jìn)步：1）通過(guò)成分創(chuàng)新、產(chǎn)品迭代、品牌宣傳等沉淀出經(jīng)典爆款，爆款的規(guī)模效應(yīng)、長(zhǎng)生命周期助力盈利能力增強(qiáng)；2022Q1-3，公司約有9款護(hù)膚單品銷(xiāo)售額過(guò)億。2）經(jīng)典爆款帶動(dòng)系列產(chǎn)品的推出與銷(xiāo)售，提升客單價(jià)、協(xié)同降本增效。3）公司在運(yùn)營(yíng)、數(shù)字化、營(yíng)銷(xiāo)投放等管理日趨精細(xì)，ROI、CRM、消費(fèi)者洞察等均有顯著提升。4）研發(fā)驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品創(chuàng)新，沉淀經(jīng)典爆款的同時(shí)使消費(fèi)者保持新鮮感。
▍研發(fā)加碼，夯實(shí)長(zhǎng)期增長(zhǎng)基礎(chǔ)，鞏固核心競(jìng)爭(zhēng)力。2022年10月28日，公司新增認(rèn)定核心技術(shù)人員13人，其中研發(fā)管理1人、原料板塊研發(fā)4人、醫(yī)療終端板塊研發(fā)1人、功能性護(hù)膚品板塊研發(fā)5人、功能性食品板塊研發(fā)1人、生產(chǎn)管理1人。截至2022H1，公司研發(fā)投入1.79億元，同比+67.9%；研發(fā)人員達(dá)626人，同比新增159人。公司以科技科學(xué)技術(shù)為支撐，研發(fā)為驅(qū)動(dòng)，布局6大類(lèi)生物活性物，截至2022年10月，公司已有約30個(gè)合成生物方向項(xiàng)目進(jìn)入中試階段。預(yù)計(jì)年底可實(shí)現(xiàn)化妝品級(jí)膠原蛋白的量產(chǎn)，醫(yī)藥級(jí)膠原蛋白的樣品制備，以及高產(chǎn)、高純度麥角硫因的量產(chǎn)。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：醫(yī)療終端、護(hù)膚品等行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)；居民對(duì)護(hù)膚等可選消費(fèi)品購(gòu)買(mǎi)意愿下降；公司研發(fā)投入轉(zhuǎn)化不及預(yù)期；醫(yī)美政策監(jiān)管超預(yù)期；合成生物前期研發(fā)投入大、固定資產(chǎn)開(kāi)支大，而收入增長(zhǎng)不及預(yù)期；2022年11月公司限售股解禁可能帶來(lái)的短期拋壓。
▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：短看雙十一旺銷(xiāo)或推動(dòng)Q4業(yè)績(jī)超預(yù)期，而解禁減持或?qū)蓛r(jià)形成抑制；中期視角，凈利率進(jìn)入上升通道，基本面高確定性改善，2023年P(guān)E僅40.5x；長(zhǎng)期來(lái)看，公司研發(fā)驅(qū)動(dòng)、全產(chǎn)業(yè)鏈變現(xiàn)的模式利于產(chǎn)生多品牌、大市值公司。維持2022-24年歸屬凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)分別為10.2億/13.4億/17.3億元，同比+30.5%/+31.6%/+28.8%。綜合以上因素并結(jié)合同業(yè)可比公司估值水平（截至2022/10/28收盤(pán)，2023年同業(yè)Wind一致預(yù)期PE/PEG分別為：珀萊雅50x/1.9x；貝泰妮39.4x/1.2x；愛(ài)美客45x/1.0x），鑒于公司原料和藥械疫后復(fù)蘇彈性大、護(hù)膚品業(yè)務(wù)成長(zhǎng)確定性強(qiáng)，給予公司2023年57xPE/1.8x PEG，維持目標(biāo)價(jià)159元及“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
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