>> 中郵證券-伊利股份(600887)三季報點評：短期經營承壓，長期需求仍然向好-221030
| 上傳日期： |
2022/11/1 |
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| 832KB |
| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
中郵證券 |
| 評級： |
推薦 |
作者： |
蔡雪昱,華夏霖 |
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事件
公司前三季度實現營收935.00億元，同比增長10.42%，歸母凈利潤80.61億元，同比增1.47%，扣非歸母凈利潤75.81億元，同比增長0.45%；單三季度營業(yè)收入302.87億元，同比增長6.72%，歸母凈利潤19.29億元，同比下滑26.46%，扣非歸母凈利潤16.93億元，同比下滑3.27%。單三季度營收符合此前預期，凈利潤低于預期。
核心觀點：
疫情短期影響禮贈需求，液奶低迷拖累Q3業(yè)績，其他品類增速穩(wěn)健。分品類看，2022年前三季度液奶/奶粉/冷飲/其他分別實現營收641.02/187.28/92.00/3.11億元，同比分別-0.95%/+60.50%/+32.43%/+109.32%，單三季度分別實現營收212.10/66.57/19.06/1.04億元，同比分別-4.92%/+64.70%/+35.25%/+54.49%。散發(fā)式疫情導致部分地區(qū)禮贈需求缺失疊加消費需求下滑后消費者自飲注重性價比，因此高端白奶、常溫酸品類增速放緩，而基礎白奶仍保持雙位數增長，綜合看單三季度液奶銷量放緩影響整體業(yè)績。奶粉、冷飲、奶酪等品類仍維持穩(wěn)健表現，其中奶粉內生增速20%以上，尤其一段奶粉增速更高，公司獲客能力持續(xù)加強；冷飲繼續(xù)保持行業(yè)領先；奶酪品類份額躍居行業(yè)第二。分渠道看，前三季度經銷/直營分別實現營收895.40/28.02億元，同比增長10.73%/6.94%，單三季度分別實現營收289.31/9.47億元，同比增長7.44%/5.18%。Q3線上線下增速均有回落，疫情短期抑制消費需求。分區(qū)域看，單三季度華北/華南/華中/華東/其他分別實現營收79.46/73.89/55.69/56.42/33.30億元，其中疫情影響較重的華北、華南環(huán)比均有中高個位數下滑。三季度末公司合作經銷商19321家，較2季度末凈增443家，疫情之下公司仍持續(xù)推進渠道開拓。
結構調整毛利率穩(wěn)健，費用率提升凈利率承壓。公司前三季度毛利率為32.86%，同比提升1.4個百分點，單三季度毛利率31.02%，同比提升0.65個百分點，公司理性的銷售策略配合產品結構調整，毛利率維持穩(wěn)定。費用端，公司Q3凈利率同比下降3個百分點至6.3%，主要由于單三季度銷售費用率大幅提升，同比增長3.3個百分點至18.75%。公司單三季度利潤承壓主要原因為：1.疫情擾動影響下綜藝投放延后，集中在三季度播出，費用計入體現較多。2.澳優(yōu)存貨公允價值變動影響，同時澳優(yōu)渠道清庫存下銷售費用率提升，剔除后銷售費用率提升在2個百分點。
短期來看，Q4散發(fā)式疫情仍然延續(xù)，但根據10月表現看勢頭已有好轉，同時Q4進入春節(jié)備貨旺季，消費表現預計更具韌性。長期視角，我國人均乳制品消費量相較飲食文化類似的日韓港臺地區(qū)偏低，未來增量空間仍在。液奶品類看，下沉市場為基礎產品提供增量空間，高線城市提供產品結構升級需求。奶粉品類，伴隨公司在奶粉品牌、奶源、產品線、渠道布局愈加完善，實現奶粉行業(yè)第一的目標在望，同時高毛利的奶粉品類營收占比提升將持續(xù)改善公司毛利率水平。此外，公司奶酪、低溫鮮奶勢頭良好，均已進入細分品類頭部行列，伴隨規(guī)模提升，未來有望為公司利潤帶來新增量。
盈利預測與投資建議
受到單三季度液奶營收下滑的影響，下調公司盈利預測，預計公司2022-2024年實現營收1219.79/1372.20/1512.89億元（前值為1269.70/1472.14/1662.45億元），同比增長10.29%/12.50%/10.25%；實現歸母凈利潤93.51/110.68/129.39億元，（前值為104.33/128.00/149.63億元），同比增長7.42%/18.37%/16.90%；對應EPS為1.46/1.73/2.02元（前值為1.63/2.00/2.34元）；對應當前股價PE為18/15/13倍。雖然公司當前面臨疫情擾動，短期營收利潤承壓，但長期看消費者對健康需求的趨勢不改，高端液奶、奶粉等高毛利品類占比仍有提升空間，結構升級疊加原奶價格持續(xù)性改善，公司凈利率預計小幅提升。近期公司股價已大幅回調，當前估值水平已至歷史低位，考慮公司未來3年歸母凈利潤復合增速略有放緩，下調公司目標價至36.5元，對應2022年25倍PE，維持“推薦”評級。
風險提示
疫情導致需求疲軟，原奶價格波動，食品安全，競爭加劇價格戰(zhàn)風險
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