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受零售環(huán)境不利影響，業(yè)績持續(xù)承壓
　　森馬服飾3Q22收入同比下滑6%至89億元，主因線下客流疲軟，消費(fèi)情緒尚未完全恢復(fù)，但跌幅較1H22（-13.4%）有所收窄。3Q22歸母凈利潤同比下滑39.8%至1.7億元，主因毛利率受損以及經(jīng)營杠桿轉(zhuǎn)差；扣非凈利潤同比下降44.5%至1.5億元。我們認(rèn)為公司短期將繼續(xù)受到零售環(huán)境波動(dòng)的影響，全年收入及凈利潤增速承壓，關(guān)注四季度秋冬裝庫存去化進(jìn)度。我們將22/23/24年基本EPS預(yù)測下調(diào)22.9/19.9/11.9%至0.24/0.42/0.54元，并將目標(biāo)PE下調(diào)至13.8倍（自上市以來12個(gè)月動(dòng)態(tài)PE均值減0.5標(biāo)準(zhǔn)差），以反映公司童裝業(yè)務(wù)處于渠道調(diào)整期，業(yè)績受零售環(huán)境波動(dòng)負(fù)面影響更明顯。我們將目標(biāo)價(jià)下調(diào)23%至5.3元，基于12個(gè)月動(dòng)態(tài)EPS0.39元。
　　線上收入呈現(xiàn)韌性；休閑裝維持凈開店趨勢
　　9M22線上收入達(dá)39.9億元，同比增長4.3%，較1H22（3.5%）提速，凸顯全域零售對(duì)線上渠道收入韌性的幫助；線下直營/加盟渠道收入同比下跌約11/21%至8.3/37.5億元。9M22全系統(tǒng)終端零售流水同比下滑3.5%，較1H22（-6.6%）有所改善，表明3Q22需求逐步回暖，零售流水增速或轉(zhuǎn)正。但據(jù)管理層，10月份零售流水表現(xiàn)又有所轉(zhuǎn)弱，同比錄得中雙位數(shù)下跌。分品牌看，9M22公司休閑裝/童裝業(yè)務(wù)收入同比下滑12/10%至58.9/29.7億元，童裝凈關(guān)閉323家門店，而休閑裝維持凈開店趨勢（+41家）。我們預(yù)計(jì)四季度秋冬裝促銷或推動(dòng)收入增速邊際改善，但全年收入增速仍承壓。
　　利潤率短期承壓，環(huán)比有所改善
　　3Q22凈利率同比減少2.9pp至5.1%，主因：1）原材料成本上漲、疫情期間舊品銷售占比提升、公司加大促銷力度，毛利率同比下降2.1pp至39.2%。我們估計(jì)公司4Q22將加大清庫存力度，毛利率或繼續(xù)承壓；2）銷售疲軟導(dǎo)致經(jīng)營杠桿轉(zhuǎn)差，銷售費(fèi)用率同比+2.2pp；3）公司存貨同比增加16%，存貨跌價(jià)準(zhǔn)備有所增加。盡管零售環(huán)境具有挑戰(zhàn)，公司嚴(yán)格降本控費(fèi)，3Q毛利率及凈利率環(huán)比均有上升，我們估計(jì)利潤率環(huán)比改善趨勢將持續(xù)至4Q。
　　2022年收入及凈利潤預(yù)測下調(diào)；估值處于低位
　　我們將22/23/24年收入預(yù)測下調(diào)5.6/6.0/6.0%至141/156/169億元以反映零售表現(xiàn)疲軟；毛利率預(yù)測下調(diào)1.2/0.5/0.3pp以反映庫存去化期間促銷折扣或加大；綜上，凈利潤預(yù)測下調(diào)23/20/12%至6.4/11.3/14.5億元。森馬當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)11.6倍12個(gè)月動(dòng)態(tài)PE（基于我們的預(yù)測），較歷史均值折價(jià)25%，估值處于低位。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）疫情負(fù)面影響持續(xù)；2）休閑裝調(diào)整效果差于預(yù)期；3）渠道擴(kuò)張速度滯后；4）多品牌培育效果不及預(yù)期；5）童裝業(yè)務(wù)增速放緩。