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Q3水電發(fā)電量仍有7%增長(zhǎng)，新機(jī)組投產(chǎn)貢獻(xiàn)初步體現(xiàn)以及彰顯龍頭水電調(diào)節(jié)能力突出。我們估計(jì)雅礱江公司前三季度業(yè)績(jī)已接近2021全年，新機(jī)組投產(chǎn)以及部分送出電量?jī)r(jià)格上漲等持續(xù)催化公司核心水電業(yè)務(wù)表現(xiàn)，并相應(yīng)為公司帶來業(yè)績(jī)彈性。公司當(dāng)前估值對(duì)應(yīng)2022~2024年P(guān)E分別為14/11/9倍，估值安全邊際突出且水電成長(zhǎng)明顯，維持公司“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)13.90元。
　　▍三季度凈利17.8億元，符合預(yù)期。公司前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收382億元，同比增長(zhǎng)18.0%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)41.3億元，同比增長(zhǎng)18.7%，業(yè)績(jī)折算EPS0.53元；分季度看，單三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收155億元，同比增長(zhǎng)18.7%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)17.8億元，同比增長(zhǎng)56.8%，業(yè)績(jī)折算EPS0.23元。公司前三季度業(yè)績(jī)符合預(yù)期，水電量?jī)r(jià)齊升及火電虧損收窄為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主因。
　　▍偏枯環(huán)境下水電量?jī)r(jià)齊增，核心資產(chǎn)雅礱江公司前三季表現(xiàn)優(yōu)異。雅礱江在電量（+19%）及電價(jià)（+3%）增長(zhǎng)助推下，我們估計(jì)其前三季度凈利潤(rùn)規(guī)模和2021全年利潤(rùn)（63億元）已基本持平，雖Q3來水偏枯嚴(yán)重，但雅礱江公司量?jī)r(jià)均仍延續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，庫(kù)容調(diào)節(jié)能力突出使得雅礱江抵御極端天氣波動(dòng)能力格外突出。全年雅礱江公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)明確，未來隨著來水正?；⒀胖须娬疽言?022Q1全面投產(chǎn)的催化、送江蘇電量自今年8月起分享落地端市場(chǎng)電價(jià)上漲紅利等催化，雅礱江公司業(yè)績(jī)已經(jīng)進(jìn)入成長(zhǎng)釋放周期，相應(yīng)帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)成長(zhǎng)彈性。
　　▍火電業(yè)務(wù)仍有小幅虧損，但綜合毛利率同比改善揭示火電盈利正在修復(fù)。公司Q3火電上網(wǎng)電量同比增幅（-8%）顯著落后于全國(guó)Q3約10%的火電發(fā)電量增長(zhǎng)，推測(cè)與公司電廠普遍未處于居民需求受極端高溫影響而顯著增加的區(qū)域有關(guān)?？紤]目前國(guó)內(nèi)動(dòng)力煤價(jià)依然高企，我們預(yù)計(jì)公司Q3火電業(yè)務(wù)仍有小幅虧損，但同比已經(jīng)減虧明顯，火電業(yè)務(wù)改善帶動(dòng)公司Q3綜合毛利率提升至36.3%，同比改善3.6個(gè)百分點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)隨著長(zhǎng)協(xié)比例上升以及市場(chǎng)供需環(huán)境好轉(zhuǎn)，公司火電業(yè)務(wù)盈利有望在明年迎來一定轉(zhuǎn)機(jī)。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：燃料成本大幅上漲；市場(chǎng)電價(jià)不及預(yù)期；雅中新電站定價(jià)偏低；來水偏枯；新能源裝機(jī)不及預(yù)期。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：雅中新機(jī)組投產(chǎn)貢獻(xiàn)已經(jīng)在前三季度業(yè)績(jī)得到初步驗(yàn)證且送江蘇電量?jī)r(jià)格上漲后續(xù)催化明顯，我們調(diào)整水電業(yè)務(wù)電價(jià)假設(shè)并相應(yīng)將公司2022~2024年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)上調(diào)0%~7%至53.4/69.5/80.1億元。公司當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2022~2024年P(guān)E分別為14/11/9倍，PB分別為1.4/1.3/1.2倍。考慮公司核心水電業(yè)務(wù)進(jìn)入業(yè)績(jī)擴(kuò)張周期，我們按照公司5年歷史平均PB加1倍標(biāo)準(zhǔn)差為公司估值，對(duì)應(yīng)2023目標(biāo)PB為1.75倍，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為13.80元，維持“買入”評(píng)級(jí)。