>> 德邦證券-宏觀專題-流動性創(chuàng)造系列專題之十一：狹義流動性的拐點(diǎn)或已到來-221102
| 上傳日期： |
2022/11/3 |
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| 格式： |
pdf 共11頁 |
來源： |
德邦證券 |
| 評級： |
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作者： |
蘆哲 |
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我們認(rèn)為，8月中下旬以來的資金市場表現(xiàn)，或表明市場或已經(jīng)度過資金供需最寬松的時期、狹義流動性的拐點(diǎn)或不經(jīng)意間已經(jīng)到來。2022年至2023年跨年流動性供給或繼續(xù)從“較合理充裕還略微偏多”回歸“合理充?！?。盡管我們認(rèn)為從三季度中后期開始，資金供需最寬松的時期或已經(jīng)過去、狹義流動性的拐點(diǎn)或已經(jīng)到來，但是流動性供給或也只是難以回到5月至8月“較合理充裕還略微偏多”的水平，流動性收斂的過程或還會繼續(xù)延續(xù)，資金利率從低位向走廊中樞的回升或是漸進(jìn)的過程，2022年11月至2023年初流動性或繼續(xù)保持“中性寬松”的局面。
財政因素對流動性的支撐趨于減弱。財政因素對流動性的支撐或在四季度之后逐漸消退，今年以來財政存款的撥付和同比少增并非來自政府債券融資擴(kuò)張或財政收支增大，而是以央行上繳利潤等方式撥付前期累積的資金結(jié)余，面對今年來持續(xù)擴(kuò)張的財政收支差額，繼續(xù)以增加財政支出的方式為流動性“補(bǔ)水”或難以為繼：（1）四季度的增量財政在規(guī)模上很難和4月至8月以留抵退稅方式撥付超2萬億稅款的額度相比；（2）今年以來央行上繳利潤已經(jīng)度過高峰，以上繳利潤輔助財政的流動性投放或也趨于結(jié)束。財政因素對流動性供給的支撐作用正在淡化，后續(xù)流動性供給的主導(dǎo)權(quán)將轉(zhuǎn)移至貨幣。
貨幣因素或主導(dǎo)流動性的充裕程度。當(dāng)財政因素對流動性的供給支撐作用下降、商業(yè)銀行獲取準(zhǔn)備金的機(jī)會成本重新回到貨幣市場利率上來時，“流動性周期”對貨幣市場利差的上行引導(dǎo)作用就自然增強(qiáng)。在貨幣政策漸漸主導(dǎo)流動性供給之后，如果11月至12月人民銀行“降準(zhǔn)”、繼續(xù)釋放準(zhǔn)備金補(bǔ)充流動性，那么DR007和超儲利率利差的回升趨勢或被抑制；如果11月至12月“降準(zhǔn)”缺位，貨幣市場利差和利率絕對值或延續(xù)回升態(tài)勢。
流動性投放渠道或悄然生變。2021年三季度央行啟動“降準(zhǔn)”周期以來，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的作用邊際下降，但是“降準(zhǔn)”通過刺激商業(yè)銀行資產(chǎn)運(yùn)用行為、擴(kuò)張貨幣乘數(shù)的方式在9月份也面臨瓶頸：貨幣乘數(shù)開始環(huán)比回落，指向商業(yè)銀行在現(xiàn)有準(zhǔn)備金率條件下擴(kuò)張資產(chǎn)的行為面臨“天花板”。此時帶有“財政”屬性的專項(xiàng)再貸款等貨幣政策工具在基礎(chǔ)貨幣投放中發(fā)揮的作用可能愈加重要。
風(fēng)險提示：（1）2023年CPI同比增速的上行風(fēng)險還未消散，尤其是人民銀行最擔(dān)憂的通脹預(yù)期擴(kuò)散、導(dǎo)致PPI的累積漲價壓力向中下游傳導(dǎo)，帶動通貨膨脹壓力上行；（2）人民幣匯率貶值壓力不減反增，中美政策利差長期“倒掛”或繼續(xù)加劇匯率貶值壓力，增強(qiáng)外部均衡約束，牽制貨幣政策寬松空間；（3）四季度設(shè)備更新專項(xiàng)再貸款等政策工具效應(yīng)不及預(yù)期，或房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險繼續(xù)發(fā)酵
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