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核心觀點：本篇報告主要梳理海外社服零售相關板塊修復節(jié)奏與幅度，幫助我們理解未來國內復蘇時相關板塊基本面復蘇節(jié)奏與幅度的差異。
　　全球防疫政策逐步寬松，國際客流逐步恢復。根據UNWTO數據，主要發(fā)達國家和地區(qū)的國際客流自2021年以來緩慢恢復。22年以來，全球經歷奧密克戎毒株感染人數高峰，但仍有多國陸續(xù)放開出入境限制，我們得以觀察政策放松后的客流表現。至2022年7月，從全球看國際客流已恢復至2019年的72%。單看美國而言，其出行人數恢復好于國際客流情況，其國內洲際公路吞吐量已恢復至2019年100%水平，航空出行恢復至2019年90%以上。
　　以美國為例，疫后相關板塊股價超額收益表現經歷四個階段。超額收益表現較好的階段并非是最后的全面放開期，而是由嚴格防疫政策到逐步放開階段：1）嚴格居家階段（2020/01/02-202004/16），大部分相關標的股價深度下探，零售板塊一枝獨秀，餐飲有所分化。2）首次放開到再收緊階段（2020/04/16-2021/01/25），大部分相關標的超額收益明顯，僅前期漲幅較大板塊有回調。3）逐步放松階段（2021/01/25-2022/03/02），各板塊超額收益出現分化，酒店板塊創(chuàng)新高。4）全面放開階段（2022/03/2-2022/10/25），相關標的超額收益有所回調，部分餐飲股走出獨立行情。
　　復蘇觀察與對比。從美國國內復蘇情況看，餐飲、酒店在收入端都已超越2019年水平，但其中也有通脹等價格變化的因素影響。復蘇節(jié)奏而言，餐飲需求相較于酒店恢復更快，但在利潤端，酒店復蘇整體好于餐飲。結構上看，快餐恢復好于正餐，休閑旅游恢復好于商務出行。從全球布局的龍頭企業(yè)而言，景區(qū)與人服企業(yè)收入端已恢復至2019年水平，免稅龍頭收入端恢復至2019年80%左右。其中人服企業(yè)在復蘇過程中展現出階段性的高彈性特征。
　　投資建議。餐飲、景區(qū)、免稅為線性復蘇，隨客流修復而修復，疫情只是擾動，產業(yè)結構受疫情影響不大，核心依然是關注優(yōu)質企業(yè)自身經營，推薦九毛九、中國中免；酒店、人服、珠寶疫后預計出現非線性彈性，酒店龍頭受益于行業(yè)出清，人服行業(yè)受益于靈工彈性，珠寶行業(yè)受益于結婚需求回補，板塊整體或有超額收益。而其中，估值吸引力來看，當前A股珠寶估值處于歷史低位，人服行業(yè)經歷了顯著調整，酒店行業(yè)疫情期間已具有顯著超額收益，從疫后股價修復空間而言，我們認為珠寶>人服>酒店。
　　風險提示事件：（1）疫情恢復節(jié)奏與防控政策較難預判；（2）宏觀經濟的與整體消費力的影響；（3）研報使用信息更新不及時的風險。