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摘要：我們建立了消費(fèi)的三因子模型，可以觀測(cè)到收入、就業(yè)和儲(chǔ)蓄率如何影響社零變化，而且在長(zhǎng)期模型中加入了老齡化因子，可以觀察到老齡化在長(zhǎng)期內(nèi)如何影響我國(guó)的消費(fèi)。
　　三因子框架有何意義？我們可以通過(guò)它觀察到消費(fèi)增速或升或降的內(nèi)在原因，比如某一季度消費(fèi)變好是因?yàn)榫用袷杖胩岣吡诉€是居民更愿意消費(fèi)了，又或者是就業(yè)形勢(shì)變好了，當(dāng)然也可能是多個(gè)因素的疊加；其次，如果是多個(gè)因素的疊加，借助這個(gè)框架，可以看出哪個(gè)因子的貢獻(xiàn)更多，哪個(gè)因子是拖累項(xiàng)；最后，對(duì)當(dāng)前消費(fèi)基本面有一定的展現(xiàn)力，比如觀察到三個(gè)因子增速都是正的且都在上升，大概率就意味著消費(fèi)基本面在變好，如果當(dāng)前消費(fèi)板塊卻在走弱，就可以考慮板塊是否被低估了。
　　是什么拖累了消費(fèi)的恢復(fù)？在完善后的三因子框架中，三季度社零同比增長(zhǎng)3.5%，相應(yīng)地，居民可支配收入同比上升6.54%，消費(fèi)意愿同比下降1%，青年就業(yè)率同比下降4.1%，也就是說(shuō)三季度消費(fèi)的拖累項(xiàng)是居民消費(fèi)意愿不夠以及嚴(yán)峻的就業(yè)市場(chǎng)致使的消費(fèi)者信心不足。在將社零分拆成居民消費(fèi)和社會(huì)集團(tuán)消費(fèi)后，可以觀察到疫情之下社會(huì)集團(tuán)消費(fèi)是持續(xù)拖累整體社零的。后續(xù)值得關(guān)注的地方是設(shè)備更新改造貸款這一工具。近日國(guó)常會(huì)指出將消費(fèi)類設(shè)備更新改造納入專項(xiàng)再貸款和財(cái)政貼息支持范圍。由于這個(gè)工具就是面向?qū)W校、醫(yī)院和企業(yè)等社會(huì)集團(tuán)的，如果后續(xù)落地的量非常龐大，遠(yuǎn)超2000億元，那么就能夠起到明顯地補(bǔ)消費(fèi)短板的作用。
　　從三因子到四因子，從短期到長(zhǎng)期，老齡化如何影響我國(guó)消費(fèi)？我們對(duì)框架做的拓展是將三因子變成了四因子，加入了老齡化因子，同時(shí)將季度框架轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)期的年度框架，可以觀察到，從2014年以后老齡化對(duì)消費(fèi)的負(fù)面影響就比較明顯了，2020年的抑制是最大的。去年三大因子都回到了正區(qū)間，只有老齡化因子還在負(fù)區(qū)間的，因?yàn)槔淆g化是個(gè)長(zhǎng)期的趨勢(shì)，背后有深層次的歷史和社會(huì)原因，不會(huì)因?yàn)槟囊荒杲?jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)程度就減輕了。長(zhǎng)期看，老齡化對(duì)居民消費(fèi)的影響大概率會(huì)延續(xù)本世紀(jì)以來(lái)抑制的趨勢(shì)。為了對(duì)沖老齡化這一負(fù)面因素，就需要從其他因子入手，比如想辦法提升居民的消費(fèi)意愿、增加居民的收入、降低失業(yè)率等。
　　未來(lái)消費(fèi)的形勢(shì)如何？按照歷史的環(huán)比增速，再加上近日國(guó)務(wù)院將消費(fèi)類設(shè)備納入專項(xiàng)再貸款政策和其他的央地促消費(fèi)政策（積極信號(hào)），我們測(cè)算出的四季度社零同比增速和三季度相差不大，而三季度為3.5%，我們預(yù)計(jì)全年社零增速在1.5%左右。如果明年疫情沒(méi)有出現(xiàn)嚴(yán)重的爆發(fā)，且疫情防控出現(xiàn)比較大的放松，那么在今年的低基數(shù)下，我們測(cè)算出的2023年社零增速可能在9%左右，其中明年一季度可能在6.4%左右。后續(xù)到2025年，除了明年由于今年低基數(shù)，整體消費(fèi)有比較大的改善外，2024年和2025年的社零增速可能在8.5%左右。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：冬季疫情嚴(yán)重爆發(fā)、政策落地不及預(yù)期等